投资评级与核心观点 - 报告对康龙化成（3759 HK）给予“买入”评级 [1][4] - 报告维持公司港股目标价 32.50 港元，A股目标价 47.30 元人民币，较当前港股收盘价 21.04 港元有 +54.5% 的潜在上涨空间 [1][6][7] - 核心观点：尽管面临汇率波动，公司 1Q26 录得强劲的双位数收入及利润增速，新签订单表现亮眼，为中长期业绩持续高增长提供保障 随着 MNC 客户占比提升、新分子类型一体化交付能力全面布局以及中国内地需求回暖，公司订单稳定性和增速有望持续向好 [2][6] 1Q26 业绩与业务表现 - 1Q26 整体业绩：实现收入 35.8 亿元，同比增长 +15.5%；经调整净利润 4.1 亿元，同比增长 +16.2% [6] - 客户结构优化：来自全球 TOP20 药企的收入同比大幅增长 +48%，MNC 客户贡献提升增强了未来订单的可持续性 [6] - 新签订单强劲：1Q26 公司新签订单金额同比增长超 30%，增速较 2025 年的 +14% 进一步加快 [6] - 分业务板块表现： - 实验室服务：收入同比 +14%，新签订单金额同比增超 20%（2025年+12%），毛利率受汇率影响小幅下滑 1.4 个百分点至 44.1% [6] - 小分子 CDMO：收入同比 +25%，新签订单金额同比大增 50% 以上（2025年+13%），毛利率在规模效应驱动下同比改善 1.0 个百分点至 31.4% [6] - 临床服务：收入同比 +12%，毛利率同比下降 4.7 个百分点，主要由于订单结构变化及中国内地定价承压 [6] - 大分子和 CGT：收入同比 -11%，仍处于亏损状态，主要因 2025 年底主要项目完成影响 [6] - 业绩指引：管理层重申 2026 年全年收入增长 12-18% 的指引 [6] 盈利预测更新与财务数据 - 盈利预测调整：基于 1Q26 业绩，报告下调了 2026-2028 年经调整归母净利润预测 2-3% [3][6] - 2026-2028年预测： - 营业收入：预计 2026E/2027E/2028E 分别为 161.81 亿元 / 184.37 亿元 / 208.70 亿元，与前期预测一致 [3] - 毛利率：预计 2026E/2027E/2028E 分别为 35.0% / 35.9% / 36.5%，较前预测分别下调 0.7 / 0.5 / 0.4 个百分点 [3] - 经调整归母净利润：预计 2026E/2027E/2028E 分别为 21.86 亿元 / 25.96 亿元 / 30.50 亿元 [3] - 经调整归母净利率：预计 2026E/2027E/2028E 分别为 13.5% / 14.1% / 14.6%，较前预测分别下调 0.3 / 0.4 / 0.5 个百分点 [3] - 历史及预测财务比率： - 毛利率：2025年为 34.5%，预计逐年提升至 2028E 的 36.5% [12][13] - 净利率：2025年为 11.8%，预计逐年提升至 2028E 的 14.4% [13] - ROE：2025年为 10.6%，预计逐年提升至 2028E 的 13.1% [13] 业务展望与增长驱动 - 实验室业务：预计将延续较快增长，2025-2028 年复合年增长率（CAGR）预计为 13% 增长驱动力包括：1）与 MNC 的战略合作持续深化，其研发预算抗周期性强、订单可持续性高；2）新分子类型业务贡献稳步提升（目前占比约 10-20%），增速高于板块平均；3）创新出海背景下，中国客户需求回暖 [6] - CDMO 业务：正成为新的核心增长引擎，预计 2025-2028 年 CAGR 为 19% 在“跟随分子”策略和产能有序扩建的推进下，管线正逐步向后期商业化阶段延伸 [6] - 资本开支：管理层指引 2026 年资本开支为 30 亿元，将重点投入后期与新分子类型 CDMO 产能建设，以支持中长期产能释放与业务结构升级 [6] 估值方法 - 报告采用退出估值折现法对公司进行估值，使用 21 倍的目标退出市盈率倍数 [6][7] - 关键估值假设： - 2025年净利润为 16.6 亿元 [7] - 2025-2027年净利润 CAGR 预测为 23% [7] - 2025-2031年净利润 CAGR 假设为 17% [7] - 2031年净利润预测为 42.8 亿元 [7] - 目标退出市盈率（2031年）为 21.0倍 [7] - 折现率为 13.5% [7] - 基于上述模型，得出 2026 年 12 月 31 日目标估值为 541 亿元人民币（约 595 亿港元），对应每股港股目标价 32.50 港元 [7]