投资评级与目标价 - 报告对柳药集团维持“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为21.08元人民币 [1][5][7] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，尽管公司2025年及2026年第一季度业绩受集采等因素影响而承压，但看好后续品种优化、降本增效及政策消化下的业绩向好趋势 [1] - 2025年公司实现营业收入209.26亿元，同比下降1.2%；归母净利润7.09亿元，同比下降17.0%；扣非归母净利润6.99亿元，同比增长16.5%，业绩低于预期 [1] - 2026年第一季度公司实现营业收入53.77亿元，同比增长1.1%；归母净利润2.25亿元，同比下降19.0%；扣非归母净利润2.23亿元，同比下降18.2% [1] - 2025年公司经营性现金流净额10.78亿元，同比大幅改善28.52% [4] 分业务板块表现 - 医药批发业务：2025年收入160.07亿元，同比下降4.3%；归母净利润4.53亿元，同比下降13.2%，业绩承压主要受集采降价、医院端控费及公司主动控制对部分风险客户销售的影响 [2] - 医药零售业务：2025年收入36.44亿元，同比增长13.6%；归母净利润1.24亿元，同比下降9.0%，收入增长受益于处方外流，其中DTP（直接面向患者）收入同比增长23.4%，占零售收入比重超60%，但低毛利率的DTP特药和处方药占比高导致利润下滑 [2] - 医药工业业务：2025年收入11.81亿元，同比增长1.5%；归母净利润1.32亿元，同比下降32.7%，其中中药饮片收入7.39亿元，同比增长8.9%，饮片和配方颗粒集采落地影响了利润 [2] 1. 2026年第一季度分业务表现： - 批发业务：收入40.78亿元，同比下降3.8%；归母净利润1.56亿元，同比下降15.4% [3] - 零售业务：收入10.35亿元，同比增长32.0%；归母净利润0.45亿元，同比增长10.6%，改善明显，主因处方外流、医保政策推动及公司优化品种结构 [3] - 工业业务：收入2.42亿元，同比下降10.7%；归母净利润0.24亿元，同比下降54.6%，主要受中药饮片和配方颗粒集采、工业子公司税务自查补缴税款及滞纳金影响 [1][3] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为11.05%，同比下降0.32个百分点；2026年第一季度毛利率为11.56%，同比下降0.46个百分点，主要受集采影响 [4] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/1.93%/0.18%/1.04%，销售费用率同比提升0.27个百分点，公司持续加强销售投入 [4] - 2026年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.72%/1.77%/0.23%/0.76%，销售费用率同比提升0.34个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司批发及工业收入增速预期，上调了零售收入增速预期，并相应调整了毛利率和费用率预期 [5] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为6.79亿元、7.08亿元、7.46亿元，同比增速分别为-4.3%、+4.3%、+5.4% [5][8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.71元、1.78元、1.88元 [5][8] - 采用分部估值法，给予2026年工业业务15倍PE、批发业务11倍PE、零售业务15倍PE，综合得出目标价21.08元 [5] - 基于2026年预测EPS 1.71元，当前目标价对应2026年预测市盈率（PE）约为12.3倍 [5][8]