报告行业投资评级 - 行业整体评级：增持 [5] - 细分行业评级：旅游业（增持）、公共关系服务（增持）[6] 报告核心观点 - 板块整体呈现“强现实与低预期共振”，是黄金布局时机 [1][7] - 服务消费呈现商务消费触底、个人消费高增的态势，高端消费整体景气 [7] - 出行链是行业复苏的核心动力，收入提速，效率优化，资本开支随景气度同步回升 [7][10][28] 板块景气与盈利概览 - 收入明显加速：25Q4社会服务业及商贸零售板块整体营收增速分别环比改善至+6.15%和+4.78%，26Q1增速分别为+5.96%和+7.24% [10] - 出行链驱动增长：社服板块中，餐饮、酒店、景区、免税25Q4收入增速环比加速，零售板块中超市和黄金珠宝改善明显 [11] - 利润率跟随收入改善：社服板块25Q4营业利润率为0.16%，同比+0.7个百分点，26Q1为8.89%，同比+0.4个百分点，其中免税、酒店、景区业绩弹性明显 [16][17] - 电商板块盈利能力下滑：电商板块25Q4单季度整体营业利润率为2.77%，同比大幅下降8.1个百分点，经调整净利润率为2.96%，同比下滑9.22个百分点 [16][18] - 费用率普遍优化：社服及零售板块管理及销售费用率在25Q4及26Q1均普遍优化，出行链板块销售费用率优化尤其明显 [25][26] - 资本开支扩大：26Q1社服及商贸零售板块资本开支明显增加，免税、景区、酒店及百货、贸易成为投入主力，验证行业复苏趋势 [28][29] 细分行业焦点分析 - 酒店行业：龙头酒店集团自25Q4起收入和业绩增速环比明显改善，核心驱动力是提价驱动的RevPAR回正，26Q1龙头酒店整体RevPAR增速回正 [34][35][36] - OTA行业：25Q4两家头部OTA平台收入及业绩表现平稳，收入增速维持高景气度，盈利能力保持稳定，酒店收入普遍加速增长 [46][57] - 景区行业：26Q1景区板块收入端整体改善，但利润端兑现不足，客流修复未完全传导至利润，人均花费同比下滑 [61][62] - 免税板块：业绩维持较高增速，中国中免26Q1收入169.06亿元，同比+0.96%，归母净利润23.48亿元，同比+21.18%，海南地区业务表现强劲 [68][70] - 茶饮行业：2025年在外卖补贴驱动下规模扩容，补贴退坡后行业回归供应链和运营能力比拼，古茗在收入增速、店均收入增速及盈利能力上表现突出 [75][76][90] - 餐饮行业：2025年快餐业态相对更受益于外卖大战，百胜中国经营韧性最强，同店销售表现稳健，利润率相对平稳 [95][98] - 教育行业：板块呈现结构性修复，26Q1收入端普遍维持增长，行动教育、学大教育等公司业绩增长显著 [107][109] - 人力资源服务：人服企业收入增速在25Q4普遍放缓，但26Q1利润率水平维持相对稳定，BOSS直聘等招聘平台继续释放利润 [116][118][121] - 黄金珠宝行业：26Q1收入增长普遍环比降速，但税收新政加速了头部公司产品结构升级，毛利率普遍提升，带动利润表现超预期 [124] 关键产业趋势验证 - 结构分化：25年下半年高端消费明显改善，反转此前落后于大众消费的态势，酒店、餐饮呈现分层复苏 [7][100] - 定价权分化：品牌和渠道的议价能力变化因品类而异，饮料、调味品行业毛利率稳定，但休闲零食毛利率下行，超市板块整体毛利率亦有下滑 [7] - 平台盈利能力暂时稳定：服务消费平台货币化率稳健提升，盈利暂时稳定，监管影响预计在26年第三季度后逐步体现 [7] - 成本压力将在26年第二季度体现：油价、海运成本上涨的影响滞后，叠加行业涨价效应，成本压力将在26年第二季度集中兑现，成为板块盈利关键考验 [7]