投资评级 - 报告对招商银行维持“买入”评级 [9][47] 核心观点 - 2026年第一季度，招商银行营收同比增长3.8%，归母净利润同比增长1.5%，业绩加速增长，但市场对业绩存在分歧，财报发布后A股/H股连续两个交易日累计下跌3%/6% [2][6] - 短期业绩增速弹性低于国有大行，主要源于净息差基数较高以及兑现债券收益策略保守，但长期仍拥有优质客群和高盈利模式，财富管理收入已反转，预计未来三年ROE维持在12%以上 [2][47] - 当前估值调整后，A股/H股2026年预期股息率分别为5.4%和5.0%，明显高于国有行，在资产荒背景下配置价值显著，若零售市场复苏则估值有望进一步修复 [2][12][47] 业绩表现 - 整体业绩：2026年第一季度营收同比增长3.8%，为2023年以来最高水平；归母净利润同比增长1.5% [2][13] - 收入结构：利息净收入同比增长5.0%，增速较2025年全年的2.0%加快；非利息净收入同比增长1.8%，较2025年全年下降3.4%转为正增长 [13] - 与同业对比：自2025年第二季度以来，招商银行营收增速持续低于国有大行，2026年第一季度营收和净利润增速均低于国有大行，部分原因是国有行在2025年第一季度形成低基数 [12][14] - 息差影响：招商银行2025年净息差累计下降11个基点，而四大行降幅为14-17个基点；2026年第一季度，四大行息差同比降幅收窄至3-8个基点，而招商银行同比降幅为8个基点 [12] - 非息收入差异：2026年第一季度，招商银行的投资收益（含公允价值损益）同比下滑6.7%，而四大行同期平均大幅增长129%，主要因招商银行兑现债券浮盈的策略较为保守 [12][14] 资产负债与业务结构 - 资产扩张：2026年第一季度末，总资产较年初增长3.2%，贷款较年初增长2.8%，总资产和总贷款同比增速分别为7.6%和4.8%，均慢于四大行10.6%和7.7%的平均增速 [12][16] - 对公贷款：第一季度对公贷款较年初增长7.0%，单季增量达2244亿元，创历史新高，预计制造业仍是核心增长点 [16] - 零售贷款：第一季度零售贷款较年初收缩1.0%，为近年来最大单季收缩幅度，零售贷款占比降至49.3%，为2018年以来首次低于50% [16] - 存款结构：第一季度存款较年初增长1.3%，活期存款占比环比上升1个百分点至51.8%，主要受企业活期存款占比明显回升4个百分点推动 [16] 盈利能力与息差分析 - 净息差：2026年第一季度净息差为1.83%，较2025年全年下降4个基点，但降幅同比收窄（2025年第一季度降幅为7个基点） [19] - 负债成本优势：存款成本率长期保持行业低位，2025年累计下降37个基点，但2026年第一季度存款付息率已降至0.99%，进一步下降空间预计小于同业 [12][19] - 资产收益率压力：第一季度贷款收益率较2025年全年下降21个基点，目前存量零售贷款收益率（2025年为3.94%）明显高于对公贷款（2025年为2.81%），但对公贷款加速投放占比上升会拖累总收益率 [12][19] - 财富管理亮点：第一季度手续费净收入同比增长4.9%，其中财富管理收入同比高增长25.4%，增速较2025年全年的21.4%进一步加快；代销基金、信托收入同比分别大幅增长55.1%和42.7% [23] - 零售AUM增长：第一季度末零售客户总资产（AUM）较年初增长4.5%，单季增量超过2021年第一季度水平 [23] 资产质量 - 整体不良率：第一季度末不良率环比稳定在0.94%，但关注率环比上升5个基点 [31] - 不良新生成：第一季度母行口径不良新生成率为1.08%，较2025年全年回升5个基点；不良新生成金额为189亿元，同比增加23亿元 [31] - 零售风险：第一季度零售不良新生成率为1.95%，处于近年高位，主要受信用卡不良新生成率大幅上升至5.24%的拖累，单季不良新生成金额达120亿元 [12][32] - 对公风险改善：第一季度对公不良新生成率为0.16%，较2025年全年下降10个基点；母行房地产贷款不良率环比下降20个基点至4.44% [31][44] - 风险抵补能力：第一季度末拨备覆盖率为388%，风险抵补能力依然领先大型银行，预计每年保持约0.7%-0.8%的贷款信用成本足以维持拨备覆盖率在350%以上 [12][34] 资本与估值 - 资本充足率：第一季度末核心一级资本充足率为14.13%，同比小幅下降0.7个百分点 [46] - 估值水平：当前2026年A股/H股市净率（PB）估值分别为0.81倍和0.87倍 [47] - 股息率：当前2026年A股/H股预期股息率分别为5.4%和5.0%，明显高于国有大行 [12][47]