投资评级 - 报告对山外山的投资评级为“买入”，并维持此前的“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为，山外山作为血透机国产龙头，正通过“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长，其“设备耗材双轮驱动”战略和“国内+国际”市场齐发力，推动公司业绩实现高速增长 [1][2] 业绩表现与增长驱动 - 2025年业绩高速增长：2025年公司营收达8.07亿元，同比增长42.24%；归母净利润1.46亿元，同比增长105.80%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长143.21%；经营活动现金流净额3.08亿元，同比增长115.17% [1] - 2026年第一季度延续增长：2026Q1营收2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.54亿元，同比增长47.21% [1] - 设备业务基本盘稳固：血液净化设备2025年实现营收5.46亿元，同比增长44.32%，是公司基本盘；根据今日标讯数据，2025年公司血液透析机国内市占率达21.44%，位居国产品牌第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达20.77%，连续多年位居国内行业第一 [2] - 耗材业务成为第二增长曲线：血液净化耗材2025年营收1.89亿元，同比增长46.49%；其中自产耗材业务表现亮眼，实现营收1.51亿元，同比大幅增长92.59% [2] - 国内外市场双轮驱动：2025年境内实现收入6.34亿元，同比增长44.59%；境外实现收入1.72亿元，同比增长34.31%，产品出口至全球100余个国家和地区 [2] - 盈利能力显著提升：受益于规模效应下自产耗材单位成本下降，公司2025年综合毛利率提升至50.23%，同比增加4.95个百分点 [2] 研发创新与核心竞争力 - 研发投入持续加码：2025年公司研发投入7,018.95万元，同比增长29.40%，占营收比重达8.70%；研发人员数量达241人，同比增长16.43% [3] - 产品升级与拓展：对已上市设备进行迭代升级，新增血容量监测、在线Kt/V监测等关键功能，并提前获得国家医保收费政策明确的四项监测功能注册；同时立项研发新型血液透析机、腹膜透析机等多个新产品 [3] - 注册认证与知识产权储备：截至2025年底，公司已持有5个系列血液净化设备三类注册证及8项三类耗材注册证，累计8个系列产品通过CE认证；公司累计拥有66项发明专利、105项实用新型专利等共计430项知识产权 [3] 未来展望与盈利预测 - 2026年第一季度投入为未来奠基：2026Q1研发投入同比增长49.40%，研发费用率提升至10.69%；在建工程从年初的2.43亿元增至3.11亿元，为后续产品迭代与产能扩张奠定基础 [4] - 未来三年盈利预测：报告预计公司2026-2028年营收分别为10.54亿元、13.69亿元、17.63亿元，同比增速分别为30.6%、29.9%、28.9%；预计实现归母净利润分别为2.19亿元、3.05亿元、4.07亿元，同比分别增长50.1%、39.3%、33.5% [4][5] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为25倍、18倍、14倍 [5] 财务指标概览 - 历史与预测财务数据：根据报告提供的财务指标，公司2025年营业总收入为8.07亿元，归属母公司净利润1.46亿元，毛利率50.2%，净资产收益率（ROE）8.2%，摊薄每股收益（EPS）0.46元 [6] - 盈利预测趋势：预计2026-2028年毛利率将进一步提升至53.6%、54.2%、55.1%，ROE将提升至11.5%、14.7%、17.7%，摊薄EPS将分别达到0.69元、0.95元、1.27元 [6]