报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 悍高集团上市贡献了显著的非经常性损益，是2025年归母净利润增长的主要驱动力 [1] - 公司发布了2026-2028年新三年股东回报方案，包含固定和特别分红，彰显对未来发展的信心和对股东的回报意愿 [4] - 公司是国内板材头部企业，材料板块依靠渠道拓展和品类扩充有望持续增长，定制家居目标成为华东区域头部品牌，整体发展稳健且现金流充沛 [4] 财务表现总结 - 2025年全年收入88.83亿元，同比下滑3.33%，归母净利润7.02亿元，同比增长20%，主要得益于悍高集团上市带来的公允价值变动损益2.64亿元 [1] - 2025年扣非归母净利润为4.01亿元，同比下降18.2% [1] - 2026年第一季度收入16.86亿元，同比增长32.68%，归母净利润1.48亿元，同比增长46.36%，扣非归母净利润9034万元，同比增长4.18% [1] - 2025年综合毛利率为17.54%，同比减少0.56个百分点 [3] - 2025年销售净利率为8%，同比提升1.52个百分点，扣非净利率为4.51%，同比下降0.82个百分点 [3] 分业务板块表现 - 装饰材料业务：2025年收入73.26亿元，同比小幅减少1.06% [2] - 板材收入45.47亿元，同比减少4.67% [2] - 品牌使用费收入3.97亿元，同口径下同比减少17.01% [2] - 其他装饰材料收入23.83亿元，同比增长11.28%，公司正加大力度导入柜门板、封边皮、五金等高价值主辅材以提升客单值 [2] - 定制家居业务：2025年收入14.69亿元，同比减少14.6% [2] - 兔宝宝全屋定制收入7.57亿元，同比增长7.08%，其中大型装企渠道销量同比增加超50%，成为增长新引擎 [2] - 青岛裕丰汉唐收入2.48亿元，同比大幅减少59.31%，公司已对其原有工程定制业务采取主动收缩策略 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.5亿元、8.9亿元、10亿元 [4] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.90元、1.07元、1.20元 [5] - 对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为16倍、14倍、12倍 [4] - 对应2026-2028年市净率（P/B）估值分别为3.4倍、3.2倍、2.9倍 [5] 股东回报方案 - 2026-2028年现金分红计划由固定分红和特别分红构成 [4] - 固定现金分红金额分别为5亿元、5.5亿元、6亿元 [4] - 以2025年归母净利润7.02亿元为基数，若2026-2028年当年归母净利润较2025年增幅分别超过10%、20%、30%，将启动特别现金分红，下限为5000万元 [4]