投资评级 - 报告对兔宝宝维持买入-A评级，12个月目标价16.35元，对应2027年PE为15倍 [5][9] - 股价（2026-09-23）为11.66元，总市值9,674.94百万元，流通市值9,399.19百万元 [5] - 总股本829.75百万股，流通股本806.11百万股，12个月价格区间10.51/17.52元 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为100.16亿元、111.34亿元和123.46亿元，同比增长12.75%、11.17%和10.88% [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.51亿元、9.06亿元和10.54亿元，同比增长6.90%、20.64%和16.32% [9] - 预计2026-2028年动态PE分别为12.9倍、10.7倍和9.2倍 [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.90元、1.09元和1.27元 [10] - 预计2026-2028年净利润率分别为7.5%、8.1%和8.5%，净资产收益率分别为20.6%、23.2%和25.2% [10] 核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内环保板材龙头，主营装饰材料业务多渠道布局成效显著，在行业下行背景下营收仍维持增长韧性 [9] - 家居业务渠道结构持续优化，零售属性持续增强，工程业务大幅收缩，减值计提风险逐步减弱，后续业绩弹性有望释放 [9] - 公司现金流充沛，未来三年分红规划明确，中长期股东回报确定性凸显，具备低估值高股息属性 [9] - 穿越地产周期主业逆势增长，现金流优异高分红属性突出 [1] - 公司深耕装饰板材三十余年，已由早期板材制造企业逐步发展为覆盖装饰材料与定制家居的综合服务运营商，形成装饰材料主业+定制家居延伸的业务结构 [2] 公司概况 - 公司为板材行业龙头企业，创立于1992年，早期主要从事装饰贴面板和胶合板生产 [14] - 2005年在深交所上市，并在青岛开设业内首家专卖店，开启专卖网络营销体系建设 [14] - 2015年兔宝宝家居产业园投产，推动公司向智能制造及下游家居业务延伸 [14] - 2019年控股青岛裕丰汉唐木业有限公司，进一步拓展工装领域，并成立柬埔寨装饰材料和地板公司，开启国际化布局 [14] - 2021年以来受下游地产需求下行及客户回款影响，公司主动收缩高风险的工程业务，实施多渠道战略 [14] - 公司为典型民营企业，上市以来控股股东未发生变更，实控人为董事长丁鸿敏先生 [17] - 截至2026年6月末，德华集团直接持有公司36.25%股份，德华创业投资和丁鸿敏分别直接持有6.12%和2.45%股份，三者合计持有44.82%股份 [17] - 自主生产+OEM代工模式并行，自主生产主要覆盖功能型高端家具板材、石膏板和定制家居产品 [15] 股权和分红 - 2020-2025年公司现金分红合计约22.18亿元，相当于同期累计归母净利润的62.71% [22] - 公司提升分红频次，在2024-2026年逐步实施中期分红和季度分红，2026Q1/Q2连续实施季度分红，上半年合计股利支付率约99.36% [22] - 根据未来三年（2026-2028年度）股东回报规划，在满足现金分红条件的前提下，2026-2028年固定现金分红金额分别为5.00亿元、5.50亿元和6.00亿元（含税） [22] - 若各年归母净利润较2025年分别增长超过10%、20%和30%，当年还将启动金额不低于5000万元的特别现金分红 [22] - 2018年以来公司先后实施5次集中竞价回购，累计回购约1.31亿股，累计支付回购资金约10.69亿元 [23] - 2024年1月推出1亿-2亿元股份回购方案，回购价格上限为13.60元/股，截至2024年3月28日累计回购1063.34万股，支付金额约1.00亿元，回购均价为9.40元/股 [23] - 2014年、2017年和2021年先后推出三期限制性股票激励计划；2020年和2021年实施第一期和第二期员工持股计划 [25] - 2021年向420名激励对象实际授予2,892万股限制性股票，授予价格为5.01元/股 [25] 经营情况 - 2021-2025年间公司营收在88-95亿之间波动，2025年实现营收88.83亿元（yoy-3.33%） [2] - 剔除裕丰汉唐影响后，装饰材料+零售家居收入由2022年的76.35亿元提升至2025年的86.34亿元，年均复合增长约4.2% [2] - 2021-2025年间归母净利润低点发生于2022年，为4.45亿元，2025年修复至7.02亿元（同比+20.00%） [2] - 2019年起各年经营性现金流均高于归母净利润水平 [2] - 2021-2025年累计分红比例达66%，除2025年（分红率为48%）外其他各期分红率均超过50%，其中2026H1高达99% [2] - 2025年公司扣非业绩同比下滑18.20%至4.01亿元，归母净利润同比增长20.00%，投资收益及公允价值变动收益对利润形成增厚 [28] - 2026H1整体营收同比+17.41%至42.67亿元，扣非归母净利润为2.61亿元，同比+9.67%，归母净利润为2.47亿元，同比-7.67% [28] - 2020-2025年公司装饰材料业务收入由43.46亿元增至73.26亿元，年均复合增长约11.0%，占营业收入比例由67.21%提升至82.48%，提高15.27pct [33] - 同期定制家居业务收入由20.04亿元降至14.69亿元，年均复合增速约-6.0%，收入占比由31.00%降至16.54% [33] - 2025年板材品牌使用费（B类）3.97亿元，同比下降19.62%；板材产品收入（A类）45.47亿元，同比下降4.67%；其他装饰材料收入23.83亿元，同比增长11.28% [35] - 2026年上半年装饰材料业务收入37.38亿元，同比增长25.25%，其中A类收入23.39亿元同比增长30.42%，B类收入2.24亿元同比增长21.00%，其他装饰材料收入11.76亿元同比增长16.82% [35] - 2021-2025年定制家居业务收入由27.17亿元降至14.69亿元，裕丰汉唐收入由18.94亿元降至2.48亿元，占定制家居收入比例由69.72%降至16.88% [38] - 兔宝宝全屋定制收入由约4.44亿元增至7.57亿元，2022-2025年分别同比增长16.10%、15.48%、18.49%和7.08%，收入占比由约23.70%提升至51.53% [38] 财务分析 - 2021-2025年公司综合毛利率维持在17.5%-18.5%的相对稳定区间 [41] - 2025年B类品牌使用费收入占比回落至4.82%，综合毛利率同比下降0.56pct，但剔除品牌使用费后其余业务毛利率仍为13.40%，与2024年基本持平 [41] - 2021-2025年公司期间费用率由8.12%降至6.53%，2023-2024年受管理费用下降、利息收入增加等因素影响改善较为明显 [41] - 2021-2024年公司信用及资产减值损失合计分别为1.32亿元、3.40亿元、2.36亿元和4.25亿元；2025年降至3.89亿元，同比下降8.45% [42] - 2025年信用减值损失同比减少17.74%至2.30亿元，资产减值损失同比增长9.43%至1.59亿元 [42] - 2026H1信用及资产减值合计由上年同期0.85亿元大幅降至0.18亿元 [42] - 2024年与2025年经营活动现金流量净额分别为11.52亿元和8.63亿元，分别为同期扣非归母净利润的2.35倍和2.15倍 [46] - 2026H1经营活动现金流量净额为2.13亿元，同比提升98.35% [46] - 2021-2025年公司经营活动现金净流量占营业收入的比例平均为12.59%，高于三棵树、东方雨虹和科顺股份 [46] - 2025年公司应收账款周转天数仅22.51天，较2021年缩短18.98天，在可比公司中最短 [46] 装饰材料业务 - 公司多渠道运营战略效果显著，零售业务加速推进渠道下沉和密集分销，重点开发和精耕家具厂渠道及定制+渠道业务 [3] - 2025年末装饰材料门店达到5652家，其中乡镇店3295家，占比提升至58.3% [3] - 通过板材定制+服务将乡镇门店由基础板材销售延伸至裁切、封边、柜门、五金及辅材配套 [3] - 截至2025年末合作家具厂客户达3万多家，较2021年的5800多家大幅提升 [3] - 2020-2025年公司装饰材料业务营收CAGR约11%，在行业需求下行背景下经营韧性强劲 [3] - 2021-2024年按板材A+B折算口径，零售分销渠道占比由59%降至47%，但渠道规模由51.8亿元提升至59.5亿元 [54] - 同期家具厂渠道占比由24%提升至39%，规模由21.1亿元提升至49.4亿元，成为公司近年来增长最快的渠道 [54] - 2026年上半年家具厂渠道占比继续提升至54%，零售分销、家装公司和工装渠道占比分别为34%、8%和4% [54] - 2020-2025年装饰材料门店数量由2230家提升至5652家，年均复合增长约20.4% [59] - 2024年完成乡镇店建设1413家，期末乡镇店2152家占比约39.0%；2025年完成乡镇店招商1386家、营建1157家，期末乡镇店数量达3295家，占比提升至58.3% [60] - 2025年可提供板材定制+服务的门店约4000家 [62] - 截至2025年末经销商体系合作家具厂客户达3万多家，较2021年5800多家大幅提升，复合增速约50.8%；2026年6月底进一步提升至4万多家 [69] - 公司推出ENF+级产品，甲醛释放量≤0.015mg/m³，严于国标ENF级 [48] - 2020-2025年兔宝宝装饰材料收入由43.46亿元提升至73.26亿元，整体规模持续高于莫干山和千年舟 [52] - 2025年千年舟收入约49.12亿元，莫干山2025年1-9月营收25.19亿元 [52] 定制家居业务 - 公司定制家居零售业务以华东地区为核心市场，逐步向周边及外围省会城市扩展 [3] - 全屋定制相关门店由2022年的411家提升至2025年的650家 [8] - 2021-2025年公司零售定制家居收入由4.44亿元提升至7.57亿元，期内CAGR为14.3% [8] - 裕丰汉唐收入由2021年的18.94亿元收缩至2025年的2.48亿元，占公司收入比例由20.1%降至2.8% [8] - 前期风险客户减值计提较为充分，裕丰汉唐相关的工程定制家居资产风险逐步减弱，并带动应收票据及应收账款规模下降 [8] - 2020-2025年柜类收入由16.10亿元降至10.81亿元，占定制家居收入比例由80.9%降至73.6% [83] - 同期地板收入由3.22亿元降至3.10亿元，占比由16.2%提升至21.1%；木门收入由0.45亿元小幅提升至0.47亿元，占比由2.3%提升至3.2% [83] - 2021-2025年全屋定制收入由4.44亿元提升至7.57亿元，年均复合增长约14.3%，占公司营业收入比例由4.71%提升至8.52% [90] - 2026年以来全屋定制业务实现营收2.97亿元，同比略微下滑3.67% [90] - 全屋定制相关门店由2022年的411家增至2025年的650家，年均复合增长约16.5%，其中全屋定制专卖店由176家增至390家 [90][92] 行业分析 - 人造板行业进入成熟期，存量翻新与环保升级支撑终端需求 [11] - 供给侧市场格局较分散，单体产能规模持续提升 [11] - 国家推荐性标准GB/T 39600—2021将甲醛释放量分为E1、E0和ENF三级，对应限量值分别为≤0.124mg/m³、≤0.050mg/m³和≤0.025mg/m³ [48] - 自2026年6月1日起实施的强制性国家标准GB 18580—2025进一步要求人造板产品达到E1级、人造板制品达到E0级，推动行业环保门槛提升 [48] - 全国范围家具厂渠道中颗粒板用量已超过多层板和生态板，主要由于颗粒板在柜体等定制家具场景中具备平整度、稳定性和性价比优势 [72] - 公司重点向家具厂渠道导入彩臻板、纯芯板等双饰面刨花板产品，并配套PET柜门板、封边条、家具五金等产品，形成柜体板+门板+辅材的组合供应 [72]

投资评级 - 报告对报告研究的具体公司维持买入-A评级，12个月目标价16.35元，对应2027年PE为15倍 [5][11] - 报告研究的具体公司股价（2026-09-23）为11.66元，总市值9,674.94百万元，流通市值9,399.19百万元，总股本829.75百万股，流通股本806.11百万股，12个月价格区间为10.51/17.52元 [5] - 报告研究的具体公司相对收益1M为-9.1%、3M为7.1%、12M为10.0%，绝对收益1M为-11.3%、3M为-1.1%、12M为9.9% [7] 核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内环保板材龙头，主营装饰材料业务多渠道布局成效显著，在行业下行背景下营收仍维持增长韧性 [11] - 家居业务渠道结构持续优化，零售属性持续增强，工程业务大幅收缩，减值计提风险逐步减弱，后续业绩弹性有望释放 [11] - 报告研究的具体公司现金流充沛，未来三年分红规划明确，中长期股东回报确定性凸显，具备低估值高股息属性 [11] - 报告研究的具体公司穿越地产周期主业逆势增长，现金流优异高分红属性突出 [1] - 预计报告研究的具体公司2026-2028年营业收入分别为100.16亿元、111.34亿元和123.46亿元，同比增长12.75%、11.17%和10.88% [11] - 预计报告研究的具体公司2026-2028年归母净利润分别为7.51亿元、9.06亿元和10.54亿元，同比增长6.90%、20.64%和16.32% [11] - 预计报告研究的具体公司2026-2028年动态PE分别为12.9倍、10.7倍和9.2倍 [11] 公司概况 - 报告研究的具体公司深耕装饰板材三十余年，已由早期板材制造企业逐步发展为覆盖装饰材料与定制家居的综合服务运营商，形成装饰材料主业+定制家居延伸的业务结构 [2] - 报告研究的具体公司创立于1992年，2005年在深交所上市并在青岛开设业内首家专卖店，2015年兔宝宝家居产业园投产，2019年控股青岛裕丰汉唐木业有限公司并成立柬埔寨装饰材料和地板公司 [20] - 报告研究的具体公司为典型民营企业，控股股东德华集团直接持有36.25%股份，德华创业投资和实际控制人丁鸿敏分别直接持有6.12%和2.45%股份，三者合计持有44.82%股份 [23] - 报告研究的具体公司采购分为自主生产原材料采购与OEM代工成品采购两类，自主生产主要覆盖功能型高端家具板材、石膏板和定制家居产品 [21] 经营情况 - 2021-2025年间报告研究的具体公司营收在88-95亿之间波动，2025年实现营收88.83亿元（yoy-3.33%） [2] - 剔除裕丰汉唐影响后，报告研究的具体公司装饰材料+零售家居收入由2022年的76.35亿元提升至2025年的86.34亿元，年均复合增长约4.2% [2] - 2021-2025年间报告研究的具体公司归母净利润低点发生于2022年，为4.45亿元，2025年修复至7.02亿元（同比+20.00%） [2] - 报告研究的具体公司经营性现金流表现优异，2019年起各年经营性现金流均高于归母净利润水平 [2] - 2024年报告研究的具体公司营业收入表观同比增长1.39%，剔除裕丰汉唐影响后同比增长约8.38%；2025年营业收入同比下降3.33%，剔除后仍同比增长约0.65% [38] - 2026H1报告研究的具体公司整体营收同比+17.41%至42.67亿元，扣非归母净利润为2.61亿元，同比+9.67%，归母净利润为2.47亿元，同比-7.67% [36] - 2020-2025年报告研究的具体公司装饰材料业务收入由43.46亿元增至73.26亿元，年均复合增长约11.0%，占营业收入比例由67.21%提升至82.48%，提高15.27pct [42] - 2020-2025年报告研究的具体公司定制家居业务收入由20.04亿元降至14.69亿元，年均复合增速约-6.0%，收入占比由31.00%降至16.54% [42] 分红与股东回报 - 报告研究的具体公司2021-2025年累计分红比例达66%，除2025年（分红率为48%）外其他各期分红率均超过50%，其中2026H1高达99% [2] - 2020-2025年报告研究的具体公司现金分红合计约22.18亿元，相当于同期累计归母净利润的62.71% [29] - 报告研究的具体公司2026Q1/Q2连续实施季度分红，上半年合计股利支付率约99.36% [29] - 根据未来三年（2026-2028年度）股东回报规划，在满足现金分红条件的前提下，报告研究的具体公司2026-2028年固定现金分红金额分别为5.00亿元、5.50亿元和6.00亿元（含税） [29] - 若各年归母净利润较2025年分别增长超过10%、20%和30%，报告研究的具体公司当年还将启动金额不低于5000万元的特别现金分红 [29] - 2018年以来报告研究的具体公司先后实施5次集中竞价回购，累计回购约1.31亿股，累计支付回购资金约10.69亿元 [30] - 2024年1月报告研究的具体公司推出1亿-2亿元股份回购方案，截至2024年3月28日累计回购1063.34万股，占总股本1.27%，支付金额约1.00亿元，回购均价9.40元/股 [30] 装饰材料业务 - 报告研究的具体公司零售端持续推进乡镇渠道下沉，2025年末装饰材料门店达到5652家，其中乡镇店3295家，占比提升至58.3% [3] - 报告研究的具体公司通过板材定制+服务将乡镇门店由基础板材销售延伸至裁切、封边、柜门、五金及辅材配套 [3] - 报告研究的具体公司家具厂渠道成为近年来增长最快的方向，截至2025年末合作家具厂客户达3万多家，较2021年的5800多家大幅提升，复合增速约50.8%，2026年6月底进一步提升至4万多家 [3][80] - 2020-2025年报告研究的具体公司装饰材料业务营收CAGR约11%，在行业需求下行背景下板材营收逆势增长 [3] - 2025年报告研究的具体公司板材品牌使用费（B类）3.97亿元，同比下降19.62%；板材产品收入（A类）45.47亿元，同比下降4.67%；其他装饰材料收入23.83亿元，同比增长11.28% [44] - 2026年上半年报告研究的具体公司装饰材料业务收入37.38亿元，同比增长25.25%，其中A类收入23.39亿元同比增长30.42%，B类收入2.24亿元同比增长21.00%，其他装饰材料收入11.76亿元同比增长16.82% [44] - 2021-2024年按板材A+B折算口径，报告研究的具体公司零售分销渠道占比由59%降至47%，规模由51.8亿元提升至59.5亿元；家具厂渠道占比由24%提升至39%，规模由21.1亿元提升至49.4亿元 [63] - 2026年上半年报告研究的具体公司家具厂渠道占比继续提升至54%，零售分销、家装公司和工装渠道占比分别为34%、8%和4% [63] - 2020-2025年报告研究的具体公司装饰材料门店数量由2230家提升至5652家，年均复合增长约20.4% [68] - 2025年报告研究的具体公司可提供板材定制+服务的门店约4000家 [72] - 报告研究的具体公司推出指标更严的ENF+级产品，甲醛释放量≤0.015mg/m³，严于国标ENF级≤0.025mg/m³ [58] - 2020-2025年报告研究的具体公司装饰材料收入由43.46亿元提升至73.26亿元，整体规模持续高于莫干山和千年舟 [62] 定制家居业务 - 报告研究的具体公司全屋定制相关门店由2022年的411家提升至2025年的650家 [10] - 2021-2025年报告研究的具体公司零售定制家居收入由4.44亿元提升至7.57亿元，期内CAGR为14.3% [10] - 报告研究的具体公司全屋定制收入2022-2025年分别同比增长16.10%、15.48%、18.49%和7.08%，收入占比由约23.70%提升至51.53% [48] - 裕丰汉唐收入由2021年的18.94亿元收缩至2025年的2.48亿元，占公司收入比例由20.1%降至2.8% [10] - 2021-2025年报告研究的具体公司定制家居业务收入由27.17亿元降至14.69亿元，裕丰汉唐占定制家居收入比例由69.72%降至16.88% [48] - 2020-2025年报告研究的具体公司柜类收入由16.10亿元降至10.81亿元，占定制家居收入比例由80.9%降至73.6%；地板收入由3.22亿元降至3.10亿元，占比由16.2%提升至21.1% [94] - 报告研究的具体公司定制家居板块正呈现B端工程家居业务出清、C端全屋定制占比提升的结构变化 [48] 财务分析 - 2021-2025年报告研究的具体公司综合毛利率维持在17.5%-18.5%的相对稳定区间 [51] - 2025年报告研究的具体公司综合毛利率同比下降0.56pct，但剔除品牌使用费后其余业务毛利率仍为13.40%，与2024年基本持平 [51] - 2025年报告研究的具体公司归母净利率同比提升1.54pct至7.91% [51] - 2021-2025年报告研究的具体公司期间费用率由8.12%降至6.53% [51] - 2021-2024年报告研究的具体公司信用及资产减值损失合计分别为1.32亿元、3.40亿元、2.36亿元和4.25亿元，2025年降至3.89亿元，同比下降8.45% [52] - 2026H1报告研究的具体公司信用及资产减值合计由上年同期0.85亿元大幅降至0.18亿元 [52] - 2024年与2025年报告研究的具体公司经营活动现金流量净额分别为11.52亿元和8.63亿元，分别为同期扣非归母净利润的2.35倍和2.15倍 [56] - 2026H1报告研究的具体公司经营活动现金流量净额为2.13亿元，同比提升98.35% [56] - 2021-2025年报告研究的具体公司经营活动现金净流量占营业收入的比例平均为12.59%，高于三棵树、东方雨虹和科顺股份 [56] - 2025年报告研究的具体公司应收账款周转天数仅22.51天，较2021年缩短18.98天，在可比公司中最短 [56] 行业分析 - 国家推荐性标准GB/T 39600—2021将人造板甲醛释放量分为E1、E0和ENF三级，对应限量值分别为≤0.124mg/m³、≤0.050mg/m³和≤0.025mg/m³ [58] - 自2026年6月1日起实施的强制性国家标准GB 18580—2025进一步要求人造板产品达到E1级、人造板制品达到E0级，推动行业环保门槛提升 [58] - 人造板行业进入成熟期，存量翻新与环保升级支撑终端需求 [14] - 供给侧市场格局较分散，单体产能规模持续提升 [14] - 2025年千年舟收入约49.12亿元，莫干山2025年1-9月营收25.19亿元，与报告研究的具体公司装饰材料业务仍存在一定差距 [62]