投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 2025年为公司调整筑基之年，业绩符合预期；2026年第一季度收入实现超预期高增长，归母净利润同比上升5% [1] - 核心大单品鱼制品在2025年保持稳健增长，手撕肉干快速增长；但禽类、豆制品等品类收入下滑 [1] - 2025年公司完成渠道调整，线上渠道已改善企稳；预计2026年零食渠道将持续放量，会员商超渠道有望突破并带来催化 [3] - 公司2025年及2026年第一季度毛利率短期承压，主要系渠道与产品结构持续调整、新建产能爬坡及新品推广初期等因素影响 [8] - 预计公司2026-2028年收入将保持15%-20%的增速，归母净利润增速在15%-22%之间，盈利能力有望逐步改善 [3] 财务业绩总结 2025年全年业绩 - 营业收入为24.4亿元，同比增长1.3% [1] - 归母净利润为2.4亿元，同比下降17%；扣非归母净利润为2.0亿元，同比下降23% [1] - 毛利率为29%，同比下降1.2个百分点；净利率为10%，同比下降2.3个百分点 [8] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为13%/4.5%/2%/-0.2%，销售和管理费用率同比分别上升1.1和0.7个百分点 [8] 2026年第一季度业绩 - 营业收入为7.4亿元，同比增长24%，超预期 [1] - 归母净利润为0.7亿元，同比增长5%；扣非归母净利润为0.7亿元，同比增长23% [1] - 毛利率为27%，同比下降3个百分点；净利率为9.6%，同比下降1.8个百分点 [3] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为11%/3.7%/1.7%/-0.05%，销售费用率同比下降2.8个百分点 [3] 分产品表现 (2025年) - 鱼制品：收入16.5亿元，同比增长7%，毛利率同比下降2.3个百分点 [1] - 禽类制品：收入4.5亿元，同比下降12%，毛利率同比上升3.6个百分点 [1] - 豆制品：收入2.3亿元，同比下降6%，毛利率同比上升0.5个百分点 [1] - 蔬菜及其他：收入1.2亿元，同比下降4%，毛利率同比下降12.0个百分点 [1] 分渠道表现 (2025年) - 线下渠道：收入21亿元，同比增长3.8% [2] - 线上渠道：收入3.4亿元，同比下降12%，下滑主要因公司优化产品结构，目前该渠道已改善企稳 [2] 财务预测 (2026E-2028E) - 营业收入：预计分别为29.3亿元、34.9亿元、40.0亿元，同比增长20.09%、19.14%、14.50% [3][4][9] - 归母净利润：预计分别为3.0亿元、3.6亿元、4.1亿元，同比增长22.18%、20.82%、15.10% [3][4][9] - 每股收益(EPS)：预计分别为0.66元、0.79元、0.91元 [3][4] - 市盈率(P/E)：预计分别为17倍、14倍、12倍 [3][4] - 毛利率：预计分别为29.32%、29.32%、30.48% [9] - 净利率：预计分别为10.09%、10.24%、10.20% [9] 其他财务数据 - 报告日收盘价为11.28元，总市值为50.86亿元 [5] - 2025年公司总资产周转率为1.11，预计2026-2028年维持在1.21-1.22之间 [9] - 2025年净资产收益率(ROE)为17.07%，预计2026-2028年分别为18.18%、17.67%、17.11% [9]