报告投资评级 - 行业评级：看好（维持） [4] 报告核心观点 - 报告核心观点为“火电业绩好于预期，水电稳健增长” [2] - 报告看好公用事业板块，主要基于两点：一是在国际秩序重构背景下，公用事业作为重要实物资产有望价值重估；二是为服务高比例新能源消纳，电力市场化价格改革需进一步深化，未来电力市场将逐步对电力的各项价值属性（电能量、调节、容量、环境价值等）进行充分定价 [8][54] 电力行业：电量与电价分析 - 电量增速分化：2026年1-3月，全国规上电厂累计发电量同比增长3.4% [11]。分电源看，火电、水电、光伏发电量分别同比增长3.7%、8.9%、11.2%，而风电和核电发电量分别同比下降2.9%和3.8% [11]。2025年全年，光伏发电量同比增长24.4%，增速最高 [11] - 电价同比下行：2025年及2026年第一季度，主要火电公司上网电价普遍同比下降，例如华能国际2025年电价同比下降3.48%，2026年第一季度同比下降5.63% [21][22]。市场电比例维持在77%至100%的高位 [21]。北方地区火电公司（如华电国际、大唐发电）的电价降幅相对较小 [21] - 煤炭价格分析：2026年第一季度，秦皇岛港Q5500动力煤均价为717元/吨，同比下跌5元/吨；年度长协价在2026年3月为682元/吨，较2025年12月下降12元/吨 [25]。报告预计地缘风险可能推动海内外煤价震荡上行，并对现货电价形成支撑 [25] 上市公司业绩总结 - 火电及转型板块：2025年，24家样本公司归母净利润合计682亿元，同比增长17.4%；毛利率和净利率分别为16.5%和8.2%，同比分别提升2.4和1.4个百分点 [28]。2026年第一季度，板块归母净利润合计193亿元，同比微降0.8%，但环比大幅增长523%；毛利率和净利率分别为16.0%和9.4% [8][29]。业绩内部分化加剧，24家公司中14家同比改善，10家恶化 [8] - 新能源板块：2025年，11家样本公司归母净利润合计216亿元，同比下降25.2% [8]。2026年第一季度，归母净利润合计65.7亿元，同比下降36.0% [8]。业绩承压主要受利用率下降（26Q1风电/光伏利用率同比降1.9/3.0个百分点）和市场化电价影响 [34]。2026年1-3月，全国风电/光伏新增装机15.8/41.2GW，其中光伏新增装机同比减少18.5GW [8] - 水电板块：2025年，6家样本公司归母净利润合计590亿元，同比增长8.4% [8]。2026年第一季度，归母净利润合计128亿元，同比增长18.3% [38]。业绩增长主要受益于财务费用节约（2025年同比降15.0%）和来水改善 [8][38] - 核电板块：2025年，2家样本公司归母净利润合计191亿元，同比下降2.7% [43]。2026年第一季度，归母净利润合计48.1亿元，同比下降22.0% [43]。业绩下滑主要与电力市场化改革深化导致综合电价下行有关 [8][43] 基金持仓分析 - 整体持仓提升但仍低配：截至2026年第一季度末，公用事业行业占全部基金股票投资市值的比例为1.31%，环比提升0.06个百分点 [8][46]。行业基金持仓低配2.32个百分点，低配幅度环比扩大0.29个百分点，且高于2016年以来的历史平均低配水平（2.02个百分点） [8][46] - 持仓结构分化：2026年第一季度，基金增持了核电（如中国核电、中国广核）和燃气（如新天然气、首华燃气）板块 [51]。水电板块持仓出现分化，川投能源、国投电力获增持，而长江电力被大幅减持（持股市值环比减少115.81亿元） [49][51]。火电板块内部分化，申能股份获增持，而华电国际、皖能电力被减持 [51] 分板块投资建议 - 燃气：在全球秩序重构及地缘冲突背景下，天然气价格中枢可能超出预期，国内上游气源资产有望受益 [8][56] - 火电：随着2026年各省煤电容量电价补偿比例提升及现货市场全面铺开，火电商业模式改善，将从基荷电源向调节性电源转变，行业分红能力与意愿有望提升 [8][56] - 水电：商业模式优秀且度电成本最低，建议逢低布局优质流域大水电 [8][56] - 核电：长期装机成长确定性强，市场化电价下行压力最大的阶段已过 [8][56] - 风光（新能源）：在碳中和预期下电量增长空间仍高，建议静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的龙头公司 [8][56]