报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 公司业绩韧性强劲，文商旅融合与免税布局持续推进 [8] - 奥莱业态增长延续，免税布局持续推进 [8] - IP内容与新春营销协同发力，线下消费活力持续激发 [8] - 费用压降成效显现，数字化赋能门店经营 [8] - 公司经营质量有望持续提高，当前市值对应上行空间为22% [8] 业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入101.50亿元，同比-10.74%；归母净利润-0.40亿元，同比转亏 [6] - 2025年第四季度（25Q4）实现营业收入24.41亿元，同比下降15.01%；归母净利润-1.64亿元，亏损同比扩大 [6] - 2026年第一季度（26Q1）实现营业收入28.10亿元，同比下降5.86%；归母净利润0.52亿元，同比下降7.19%；归母扣非净利润0.29亿元，同比+8.91% [6] - 利润下滑主要系传统百货业务下行导致的商誉减值、门店退租、人员安置相关费用增加以及新业态投入增加等因素导致 [6] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为2.35亿元、2.99亿元、3.59亿元，对应每股收益分别为0.21元、0.27元、0.32元 [7][8] - 报告下调2026-2027年归母净利润预测至2.35/2.99亿元（原值为3.80/5.04亿元） [8] 分业态经营情况 - 2025年各业态营收：百货37.18亿元（同比-13.49%）、购物中心23.86亿元（同比-19.67%）、奥莱23.74亿元（同比+4.47%）、专业店13.88亿元（同比-4.51%）、免税2.36亿元（同比-5.26%） [8] - 2025年奥莱业态毛利率达64.47%，同比+1.53个百分点；免税业态毛利率同比+0.63个百分点至19.38% [8] - 2026年第一季度各业态营收：百货9.89亿元（同比-11.89%）、购物中心5.64亿元（同比-24.24%）、奥莱6.82亿元（同比+8.59%）、专业店3.95亿元（同比+0.56%）、免税1.39亿元（同比+39.79%） [8] - 奥莱业态全年累计完成1300个品牌调整、新进品牌479个、首店超60家 [8] - 免税业态方面，哈尔滨机场、武汉及长沙市内免税店相继开业，离岛、口岸、市内免税布局进一步完善 [8] 营销与运营举措 - 公司以“神马都好”为主题联动全国门店开展启新季活动，携手汉字文化IP“博物汉字”打造新春定制形象 [8] - 引入三丽鸥“冰雪绮境”全国首展、迪士尼“疯狂动物城”主题快闪店等热门IP首展首店，提升门店客流与消费热度 [8] - 2026年第一季度公司销售/管理/财务费用率分别为12.11%/14.88%/2.82%，同比分别-0.78/-1.95/-0.73个百分点，费用压降成效显现 [8] - 2025年全年线上销售18.6亿元，奥莱小程序线上商城SKU超十万件、累计会员突破200万人 [8] - 各门店全年累计直播近2万场，抖音电子券核销额同比增长近四成 [8] - 围绕70周年庆打造全年活动矩阵，系列活动累计获得社会媒体曝光超5亿次 [8] 投资分析与估值 - 公司已形成百货、购物中心、奥莱、免税等全生活零售体系 [8] - 奥莱业态凭借高质价比优势持续贡献增长韧性，免税及离境退税布局有望受益政策与入境消费修复 [8] - 随着低效门店出清、奥莱持续扩张、免税业务逐步培育及数字化运营深化，公司经营质量有望持续提高 [8] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为100.47亿元、103.48亿元、107.40亿元，同比增长率分别为-1.0%、3.0%、3.8% [7] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为-（2025年为负）、27.6%、20.0% [7] - 预测2026-2028年市盈率（PE）分别为58倍、46倍、38倍 [7][8] - 选取大商股份、红旗连锁为可比公司，给予公司2026年3倍PEG估值，当前市值对应上行空间为22% [8] 市场与财务数据摘要 - 报告日（2026年05月06日）收盘价12.17元，一年内最高/最低价为16.98元/11.88元 [2] - 市净率（PB）为0.7倍，股息率（以最近一年已公布分红计算）为0.66% [2] - 流通A股市值为13,677百万元 [2] - 每股净资产为17.29元，资产负债率为49.27% [2] - 预测2026-2028年毛利率分别为39.2%、40.2%、40.9% [7] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为1.2%、1.5%、1.8% [7]