投资评级 - 报告对佐力药业(300181)维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司2025年完成股权激励目标，盈利能力持续提升，2026年一季度经营现金流大幅改善 [3] - 公司深化“一路向C”战略，通过产品包装创新、渠道拓展及组织升级，院外市场有望走出新成长曲线 [5][6] - 预计公司2026-2028年业绩将持续增长，当前估值具有吸引力 [7][10] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入30.41亿元，同比增长17.96%；归母净利润6.32亿元，同比增长24.45%；扣除股份支付费用后归母净利润6.70亿元，同比增长31.97%；经营现金流净额4.12亿元，同比增长38.63% [3] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入8.98亿元，同比增长8.90%；归母净利润2亿元，同比增长10.18%；经营现金流净额0.8亿元，同比大幅增长203.32% [3] - 盈利能力：2025年毛利率为61.60%，同比提升0.65个百分点；归母净利率为20.78%，同比提升1.08个百分点。2026年第一季度毛利率进一步提升至63.83%，同比提升2.94个百分点 [4] - 费用率：2025年销售费用率为31.62%，同比下降0.92个百分点；管理费用率为4.24%，同比下降0.04个百分点；研发费用率为2.28%，同比下降0.51个百分点 [4] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为35.94亿元、42.30亿元、49.71亿元；归母净利润分别为7.93亿元、9.94亿元、12.14亿元 [7] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14倍、11倍、9倍 [7] 业务分析 - 产品线表现：2025年乌灵系列实现营收16.51亿元，同比增长14.80%；百令系列实现营收2.39亿元，同比增长26.91%；中药配方颗粒实现营收1.64亿元，同比增长60.78%；中药饮片系列营收5.96亿元，同比下降11.40% [5] - “一路向C”战略：在院外OTC渠道，通过推广大包装（如乌灵胶囊108粒包装）、与头部连锁药店战略合作、拓展B2C/O2O及主流电商平台、建设新媒体矩阵等方式实现高速增长 [5][6] - 组织与运营：公司合并OTC事业部销售与市场职能，实现组织升级与资源协同，并开展专项培训以打造高执行力团队 [6] 财务指标与预测详情 - 成长性预测：预计2026-2028年营业收入增长率分别为18.18%、17.70%、17.52%；归母净利润增长率分别为25.42%、25.37%、22.13% [10] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为62.3%、62.7%、63.3%；净利率分别为22.1%、23.5%、24.4%；净资产收益率（ROE）分别为21.4%、23.0%、24.0% [13] - 每股指标：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.13元、1.42元、1.73元；每股净资产分别为5.28元、6.15元、7.22元 [13] - 资产负债表预测：预计公司货币资金将从2025年的6.81亿元增长至2028年的24.02亿元；资产负债率预计将从2025年的31.2%小幅波动，2028年降至29.4% [13]