报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][4][6] 核心观点 - 报告认为，公司2025年利润增速虽下滑，但逐季改善趋势已现，海外业务已进入深度经营的新阶段，成为核心增长驱动力[1][2] - 尽管国内业务受集采等政策影响承压，但公司通过国内外仪器装机稳步推进、装机结构优化及新产品（如X10、C10、T8）有望带动其突破更多大型医疗终端，未来三年盈利预计将恢复双位数增长[4][18][24] 财务表现总结 - 2025年整体业绩：实现营收45.77亿元，同比增长0.91%；归母净利润16.20亿元，同比下降11.39%[1][3] - 季度改善趋势：2026年第一季度营收11.29亿元（+0.34%），归母净利润4.42亿元（+1.02%），利润增速逐季改善；若剔除汇率影响，利润总额同比增长13.16%[1][9] - 盈利能力：2025年综合毛利率为69.46%，同比下降2.80个百分点；净利率为35.40%，同比下降4.91个百分点[3][19] - 现金流：2025年经营活动现金流净额15.22亿元，同比增长12.23%，与归母净利润比值为94%，保持健康[3][22] 分业务与市场表现 - 国内市场：2025年收入25.64亿元，同比下降9.82%。其中国内试剂收入同比下降13.77%（主要因价格下降），仪器收入同比增长6.88%[2][14] - 海外市场：2025年收入20.07亿元，同比增长19.16%，进入深度经营阶段。海外试剂业务增速高达34.96%，占海外收入比例提升至65.12%[2][17] - 装机情况：2025年国内装机化学发光免疫分析仪1,462台，大型机占比79.14%；海外销售同类型仪器3,357台，中大型机占比75.34%，客户结构持续优化[2][14][17] 产品研发与进展 - 新设备上市：旗舰化学发光分析仪X10于2025年第三季度实现销售；高端生化分析仪C10、凝血分析仪H6于2025年取得国内注册证，切入新赛道[18] - 流水线推进：2025年T8全实验室自动化流水线实现全球装机/销售222条；截至2025年末，T8累计全球装机/销售达309条；2026年第一季度新增装机/销售62条[18] - 试剂放量：2025年小分子夹心法试剂实现收入2.11亿元，同比增长75.36%[18] 费用与运营效率 - 费用率变化：2025年销售费用率16.09%（+0.34pp）、管理费用率2.78%（+0.01pp）、研发费用率10.44%（+0.44pp）[3][19] - 分部毛利率：2025年仪器毛利率24.20%（其中海外仪器毛利率39.98%），试剂毛利率87.08%，海外试剂毛利率保持相对稳定[3][19] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑中东战事及汇率影响，下调2026-2027年预测，新增2028年预测。预计2026-2028年归母净利润分别为18.16亿元、21.08亿元、24.40亿元，同比增长12.1%、16.1%、15.7%[4][24] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为20倍、18倍、15倍[4][27] - 财务指标预测：预计2026-2028年营业收入分别为51.13亿元、57.96亿元、65.04亿元，同比增长11.7%、13.4%、12.2%[5][28]