投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2026年第一季度业绩超预期，光伏导电浆料业务盈利能力创新高，同时公司通过收购韩国SKE空白掩模业务部门，成功切入半导体材料领域，开启了第二增长曲线 [1][4] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年全年业绩：实现营业收入145.93亿元，同比增长16.9%；归母净利润4.20亿元，同比增长0.4%；毛利率为7.3%，同比下降1.4个百分点 [4] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入39.52亿元，同比增长48.5%，环比下降6.0%；归母净利润1.81亿元，同比增长5968.5%，环比增长209.7%；毛利率为8.6%，同比提升0.7个百分点，环比提升1.8个百分点 [4] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入56.15亿元，同比增长87.5%，环比增长42.1%；归母净利润2.90亿元，同比增长223.0%，环比增长60.3%；毛利率为10.6%，同比提升4.3个百分点，环比提升2.0个百分点 [4] - 2025年光伏浆料业务：实现收入144亿元，同比增长17%；出货量1867吨，同比下降8%；毛利率为7.19%，同比下降1.4个百分点；对应单吨毛利润为56万元/吨，同比增长7% [4] - 2026年第一季度光伏浆料业务：出货量320吨，测算扣非吨利润为78万元，盈利能力显著提升 [4] 业绩驱动因素与业务分析 - 光伏导电浆料业务韧性显现： - 海外市场贡献增量：2026年第一季度海外出货占比提升至20%，海外市场加工费及盈利能力更高 [4] - 供应链优势：公司从传统银粉采购升级为以银锭资产为核心的多元化采购模式，提升了成本管控能力 [4] - 技术迭代：光伏浆料少银化/无银化趋势明显，2026年公司银包铜/纯铜浆料出货有望达到百吨级，为未来增长提供弹性 [4] - 低成本库存影响：2026年第一季度，低成本库存结转释放利润与因银价回落计提约1亿元资产减值损失的影响相互抵消，总体对业绩影响有限 [4] - 其他财务项目：2026年第一季度确认投资损失1.63亿元、公允价值变动净收益1.68亿元；大幅计提信用减值0.73亿元，释放了坏账风险 [4] 第二增长曲线：半导体材料业务布局 - 空白掩膜版业务收购落地：2025年9月宣布以约3.5亿元人民币现金收购韩国SKE空白掩模业务部门，并于2026年4月初完成全部交割程序 [4] - 业务进展：用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板已通过多家半导体晶圆厂及第三方客户的验证，并实现量产销售，业务覆盖韩国、中国大陆及中国台湾等地区 [4] - 客户拓展与产能建设：已与国内主要掩膜版厂客户建立供应商代码并部分进入测试阶段，目标在2026年完成主要头部客户的产品验证；韩国扩产及上海新增产能建设正在加快，预计2027-2028年逐步放量 [4] - 协同布局：2026年2月成立上海聚芯光新材料，聚焦半导体光刻材料，与空白掩模板业务协同发展，推动国内半导体关键材料产业化 [4][5] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为241.26亿元、247.40亿元、248.06亿元（此前对2026-2027年的预测值为158亿元和173亿元） [1][5] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.99亿元、7.55亿元、8.86亿元（此前对2026-2027年的预测值为6.0亿元和6.9亿元），同比增速分别为43%、26%、17% [1][5] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为2.48元、3.12元、3.66元 [1] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为45倍、35倍、30倍；对应市净率（P/B）分别为5倍、4倍、4倍 [1][7]