报告投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，2026年第一季度收入略不及预期，但教育、大模型等业务收入高速增长，经营性净现金流创历史新高，公司全栈国产大模型能力领先，维持“增持”评级[4][6] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入271.05亿元，同比增长16.1%；归母净利润8.39亿元，同比增长49.9%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长40.5%[4] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入52.74亿元，同比增长13.2%；归母净利润亏损1.7亿元（去年同期亏损1.9亿元）；扣非归母净利润亏损4.3亿元（去年同期亏损2.3亿元），收入略不及预期主要由于G端业务受春节延后及项目启动节奏影响[4] - 盈利预测：预测2026/2027/2028年营业收入分别为326.07亿元、387.14亿元、454.46亿元，同比增长20.3%、18.7%、17.4%；预测归母净利润分别为12.15亿元、16.16亿元、19.41亿元，同比增长44.8%、33.0%、20.1%[5][6] - 毛利率与现金流：2025年毛利率为42.4%，同比微降0.28个百分点；2026年第一季度毛利率为39.0%，同比下降1.21个百分点，主要受标杆项目前期定制化影响；2025年经营性净现金流为32.1亿元，同比增长28.6%，销售回款超274亿元，均创历史新高[6] - 费用率与研发投入：2025年销售/管理/研发费用率分别为19.2%、5.1%、16.4%；研发投入总额53.6亿元，同比增长17.1%，占收入比重为19.8%[6] 业务板块分析 - 智慧教育：2025年收入896.74亿元，同比增长24.0%，占总收入比重33.1%，AI学习机、星火智能批阅机、智慧课堂等产品持续放量[6][7] - 开放平台及消费者业务：2025年收入924.94亿元，同比增长17.3%，占总收入比重34.1%；其中开放平台收入608.83亿元，同比增长17.7%，占总收入22.5%[6][7] - 大模型相关业务：大模型开发者达229万，同比增长124%；大模型API及MaaS平台服务收入3.9亿元，同比增长263%；截至2026年第一季度，AI开发者规模达1074万，外部开发者大模型日均Tokens同比增长4241%[6] - 其他高增长业务：智慧汽车收入同比增长25.4%；企业AI解决方案收入同比增长33.7%；智慧医疗收入同比增长24.1%[6][7] - 下滑业务：传统信息工程收入同比下降22.7%；智慧政法收入同比下降3.4%，对整体增速有一定拖累[6][7] 增长动力与战略 - Token经济与MaaS平台：开放平台从“开发者生态”走向“MaaS变现”，平台已开放920项AI能力与解决方案，星辰MaaS整合了DeepSeek、Qwen、GLM等50多个主流开源模型，智能体平台已创建百万级智能体应用[6] - 全栈国产大模型优势：公司全栈国产大模型能力领先，有望在后续国际竞争加剧的情况下体现优势[6]