投资评级 - 当前投资评级为“增持”，评级变动为“下调” [2][4] 核心观点 - 2025年全年业绩实现稳健增长，但2026年一季度因核心客户订单调整等因素而阶段性承压，预计全年经营将呈现前低后高态势 [2][3][10] - 核心CDMO业务拥有健康的漏斗型项目管线，全球化布局顺利，是业绩增长的核心支撑 [3][7] - 多肽、偶联药物及小核酸等新分子业务平台加速完善，有望构筑第二成长曲线 [8] - 特色原料药业务盈利能力正逐步修复 [9] - 考虑到核心客户大单品专利到期导致订单阶段性调整，分析师下调了公司2026-2028年的盈利预测，但认为公司充足的CDMO管线储备和新分子业务发展将支撑长期增长 [11] 2025年及2026年一季度业绩表现 - 2025年全年业绩：实现营收550.86亿元，同比增长6.74%；归母净利润73.01亿元，同比增长20.46%；扣非归母净利润72.91亿元，同比增长22.83%；经营活动现金流量净额182.42亿元，同比大幅增长83.96% [2][3] - 2025年分季度表现：前三季度归母净利润分别为2.50亿元、2.76亿元、2.22亿元；第四季度因资产减值等因素影响，归母净利润为-0.18亿元 [3] - 2026年一季度业绩：实现营收120.10亿元，同比下降19.43%；归母净利润17.20亿元，同比下降31.22%；扣非归母净利润16.90亿元，同比下降32.67% [2][10] 核心业务分析 (CDMO) - 收入与盈利：2025年CDMO业务实现营收417.60亿元，同比增长7.90%；毛利率提升2.70个百分点至41.08% [3] - 项目管线：截至2025年末，已承接CDMO项目包括已上市项目39个、III期临床项目94个、I/II期临床项目1,158个，形成健康的漏斗型结构 [3] - 客户与全球化：持续推进做深大客户和做广新兴客户战略，全球大型制药公司项目管线渗透率提升；2025年海外收入423.20亿元，占主营业务收入比例约78.15%；日本、德国公司业务推进顺利，美国实验室扩产项目在建中 [3][7] 新分子业务发展 - 多肽业务：2025年海内外订单同步提升；瑞博苏州多肽产能持续扩建，药物科技多肽商业化产线已启动建设 [8] - 偶联药物：已具备ADC、PDC等多种偶联药物的研发和生产能力，建立了连接子库、部分毒素库及螯合剂库，配备高活实验室和GMP高活车间 [8] - 小核酸业务：已完成中美两地小核酸药物研发平台建设，正加快推进小核酸产能建设 [8] - 新分子业务与公司现有小分子平台及全球客户资源具备协同效应，有望拓展中长期成长空间 [8] 特色原料药业务 - 收入与盈利：2025年特色原料药及中间体业务实现收入115.90亿元，同比基本持平；毛利率为24.90%，同比提升4.79个百分点 [9] - 库存与减值：2025年相关主要产品库存量同比下降，库存消化持续推进；当期计提存货跌价等减值损失16.40亿元 [9] - 随着库存消化、工艺降本及制剂一体化延伸，该业务盈利能力有望延续修复趋势 [9] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：下调2026-2028年归母净利润预测至81.35亿元、88.18亿元、92.93亿元（2026-2027年较前值分别下调24.4%、23.7%）；对应EPS为0.85元、0.92元、0.97元/股（2026-2027年较前值分别下调24.1%、23.3%） [11] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16倍、15倍、14倍 [11][13]