报告投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，2026年第一季度收入略不及预期，主要受G端业务节奏影响[4] - 公司教育、大模型、汽车、企业AI等业务增长亮眼，开放平台Token经济开始显性化，正从开发者生态走向MaaS变现[6] - 公司毛利率基本稳定，经营性净现金流创历史新高，费用率整体可控[6] - 考虑到对G端业务的审慎经营策略，小幅下调未来两年收入预测，但基于毛利率有望提升的预期，小幅上调未来两年归母净利润预测，维持“增持”评级[6] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业总收入271.05亿元，同比增长16.1%；归母净利润8.39亿元，同比增长49.9%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长40.5%[4] - 2026年第一季度业绩：实现营业总收入52.74亿元，同比增长13.2%；归母净利润-1.7亿元（去年同期-1.9亿元）；扣非归母净利润-4.3亿元（去年同期-2.3亿元）[4] - 盈利预测：预测2026-2028年营业总收入分别为326.07亿元、387.14亿元、454.46亿元，同比增长率分别为20.3%、18.7%、17.4%[5] - 盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为12.15亿元、16.16亿元、19.41亿元，同比增长率分别为44.8%、33.0%、20.1%[5] - 盈利预测：预测2026-2028年每股收益分别为0.51元、0.67元、0.81元[5] - 毛利率与ROE：2025年毛利率为42.4%，预测2026-2028年毛利率分别为43.1%、43.5%、43.6%[5] - 毛利率与ROE：2025年ROE为4.5%，预测2026-2028年ROE分别为5.1%、6.4%、7.2%[5] - 市盈率：基于预测，2026-2028年对应市盈率分别为99倍、74倍、62倍[5] 业务板块分析 - 智慧教育：2025年收入89.67亿元，同比增长24.0%，占总收入比重33.1%，AI学习机、星火智能批阅机等产品持续放量[6][7] - 开放平台及消费者业务：2025年收入92.49亿元，同比增长17.3%，占总收入比重34.1%[7] - 开放平台（子板块）：2025年收入60.88亿元，同比增长17.7%，占总收入比重22.5%[6][7] - 开放平台（子板块）：大模型开发者达229万，同比增长124%；大模型API及MaaS平台服务收入3.9亿元，同比增长263%[6] - 开放平台（子板块）：截至2026年第一季度，AI开发者规模达1074万，外部开发者大模型日均Tokens同比增长4241%[6] - 开放平台（子板块）：2025年平台已开放920项AI能力与解决方案，星辰MaaS整合50+主流开源模型，智能体平台已创建百万级智能体应用[6] - 智慧汽车：2025年收入12.40亿元，同比增长25.4%[6][7] - 企业AI解决方案：2025年收入8.59亿元，同比增长33.7%[6][7] - 智慧医疗：2025年收入8.58亿元，同比增长24.1%[6][7] - 传统业务拖累：信息工程业务2025年收入13.00亿元，同比下降22.7%；智慧政法业务收入7.13亿元，同比下降3.4%，对整体增速有一定拖累[6][7] 运营与财务质量 - 毛利率：2025年毛利率42.4%，同比微降0.28个百分点；2026年第一季度毛利率39.0%，同比下降1.21个百分点，整体基本稳定[6] - 现金流：2025年经营性净现金流32.1亿元，同比增长28.6%；销售回款超274亿元，均创历史新高[6] - 费用投入：2025年销售/管理/研发费用率分别为19.2%/5.1%/16.4%，研发投入总额53.6亿元，同比增长17.1%，占收入比重19.8%[6] - 费用投入：2026年第一季度销售/管理/研发费用率分别为19.9%/6.9%/22.4%[6] 公司基础数据 - 股价与估值：收盘价49.98元，一年内最高/最低价为67.50/44.98元，市净率6.4倍[1] - 股息与股本：股息率0.20%（以最近一年分红计算），总股本24.02亿股，流通A股21.89亿股[1] - 财务数据：每股净资产8.15元，资产负债率56.41%，流通A股市值1094.21亿元[1]