报告行业投资评级 - 投资评级：中性，维持 [9] 报告核心观点 - 行业盈利模式为赚取钢材售价与原料成本的价差，2025年前三季度因焦煤价格下跌盈利改善，但2025年下半年以来焦煤供给收紧、价格走强，叠加地缘冲突推升能源成本，导致钢铁企业成本承压，盈利从2025年第三季度高点回落，至2026年第一季度重回盈亏平衡线附近 [2][5] - 降碳政策精细化、制度化推进，钢铁作为高碳排放制造业，主要应对路径包括高炉富氢碳循环、短流程工艺和氢基竖炉，但短期受成本、技术或资源限制，当前主要降碳手段或仍依赖通过产量压减来实现，这有助于优化行业供需格局 [6] - 在行业筑底、同质化明显的背景下，投资应关注具备优质成本管控能力、能在行业底部进行低成本扩张的钢铁企业，待行业景气反转时有望获得显著价值增值 [7] 2025A&2026Q1：原料重回强势，盈利冲高回落 收入表现 - 2025年，34家上市钢企实现营业收入17357.42亿元，同比下降6.82% [18][20] - 2026年第一季度，实现营业收入4065.89亿元，同比下降5.67%，环比下降1.68% [18][20] - 收入下降主要由于钢材销售价格下跌，2025年螺纹钢均价同比下降8.3%，热轧均价同比下降8.7% [5][15] 成本表现 - 2025年，34家上市钢企营业成本为16150.22亿元，同比下降9.31% [22][24] - 2026年第一季度，营业成本为3844.09亿元，同比下降4.83%，环比基本持平 [22][24] - 成本下降主要得益于原料价格下跌，2025年铁矿均价同比下降6.5%，焦煤均价同比下降25.2% [5][15] 毛利表现 - 2025年，34家上市钢企实现毛利润1207.20亿元，同比大幅增长47.33% [26][28] - 2026年第一季度，实现毛利润221.80亿元，同比下降18.17%，环比下降22.32% [26][28] - 2025年毛利率为6.95%，同比提升2.56个百分点；2026年第一季度毛利率为5.46%，同比下降0.83个百分点，环比下降1.45个百分点 [30][33] - 2026年第一季度毛利承压主要因焦煤价格强势崛起，均价同比上涨16.6% [5][16] 扣非净利润表现 - 2025年，34家上市钢企扣非净利润为72.41亿元，同比大幅增长140.40% [38][39] - 2026年第一季度，扣非净利润为-9.48亿元，同比下降125.52%，但环比增长89.09% [38][39] - 扣非净利润波动较毛利更显著，主要受期间费用刚性影响 [5][35] 吨材盈利与ROE - 2025年，上市钢企吨毛利、吨净利、吨经营现金流分别为311元/吨、36元/吨、265元/吨，较2024年分别提升108元/吨、80元/吨、86元/吨 [5] - 2025年行业平均ROE为1.21%，同比提升；2026年第一季度年化ROE为0.08%，环比提升 [12] 现金流与资本开支 - 现金流呈改善态势，资本开支趋缓 [12][13] 热点：两办高频发文聚焦降碳，对钢铁有何影响？ - 钢铁工业碳排放约占全国总量的15%，是落实减碳目标的重要主体 [6] - 主要降碳技术路径包括：1）高炉富氢碳循环，最多可实现30%降碳，但投资成本高，未大规模推广；2）短流程工艺，碳排放强度仅为长流程的1/3，但受废钢资源供应不足掣肘；3）氢基竖炉，可实现零碳生产，但工艺不成熟且成本高 [6] - 结合“减量提质”战略，当前主要降碳手段或仍靠产量压减实现，通过分级管理压制环保、能耗较差产能，有助于行业供需格局优化 [6] 投资：关注行业底部低成本扩张的钢企 - 普钢行业同质化明显，成本管控是核心，具备成本优势的企业在行业下行期亏损概率低，若能在底部实现低成本扩张，待行业景气反转将获得显著价值增值 [7] - 具体关注：1）方大特钢，以较低对价并购德胜系资产，具备优质低成本和管理输出能力 [7]；2）受益成本宽松逻辑的南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份 [7]；3）受益“反内卷”下涨价预期的中信特钢 [7]；4）优质加工和资源股久立特材、甬金股份、河钢资源 [7]