投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 综合毛利率稳步提升，商业不动产REITs进一步打开融资与估值空间，公司未来估值修复可期 [2][13] - 开发端对盈利的拖累日趋收敛，高盈利持有型业务已成为公司的盈利核心，2025年其毛利贡献已超过60% [2][13] - 若房地产市场企稳，公司相对充裕的在手土储可能隐含较高的盈利与估值期权 [2][13] 2026年第一季度业绩表现 - 实现营业收入73.2亿元，同比下降24.9% [6][13] - 实现归母净利润3.1亿元，同比增长2.4% [6][13] - 实现扣非归母净利润3.4亿元，同比增长15.0% [6][13] - 综合毛利率为38.0%，同比大幅提升8.6个百分点，主要得益于高盈利持有型业务营收贡献提升 [13] - 竣工面积13万平方米，同比下降78.7%，对收入形成负向拖累 [13] - 商业运营总收入35.5亿元，同比增长2.8%，增长稳健 [13] 商业（持有型）业务分析 - 业务已成为公司现金流与盈利的重要支柱，2025年商业运营总收入140.9亿元，同比增长10.0% [13] - 截至2025年末，已开业在营178座吾悦广场，开业面积1649万平方米，同比增长3.0%，出租率达97.9% [13] - 2025年在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）970亿元，同比增长7.2% [13] - 2026年第一季度，含上海新城控股大厦B座办公楼的整体出租率为97.4%，同比提升0.22个百分点 [13] - 公司持续加大REITs领域探索，商业不动产REITs项目已获证监会与上交所受理，有望进一步打开融资与估值提升空间 [13] - 2026年商业运营总收入目标为145亿元，较2025年实际增长2.9% [13] 开发销售业务分析 - 2026年第一季度实现销售金额30亿元，同比下降40.9%；销售面积53万平方米，同比下降20.0%；销售均价0.57万元/平方米，同比下降26.1% [13] - 销售均价下跌可能与销售结构有关，2025年全年销售均价为0.76万元/平方米 [13] - 2026年公司竣工目标为350万平方米，较2025年实际竣工面积下降37.7%，对全年收入形成压制 [13] - 2026年公司开工目标为28万平方米，供货规模下降仍将对销售形成压制 [13] - 截至2025年末，公司拥有2815万平方米的可售宅地，若市场企稳可提供业绩与估值期权 [13] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.4亿元、9.8亿元、11.0亿元 [13] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为40.6倍、34.8倍、31.0倍 [13] - 预计综合毛利率将持续上行，2026-2028年预测值分别为33%、38%、41% [18] - 预计净利率将逐步改善，2026-2028年预测值分别为2.2%、3.0%、3.6% [18] - 预计资产负债率将稳步下降，2026-2028年预测值分别为66.1%、63.1%、61.4% [18]