报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”并维持 [1] 报告核心观点 - 报告认为房地产行业“拐点将至，重启新程”，股价底部将先于基本面底部出现 [3][90] - 当前核心城市挂牌量稳中有降，房价呈现逐步企稳态势，有望传导至更多城市 [3][90] - 2025年利率仍有下行空间，今年或有望见到行业基本面拐点 [3][90] - 当前地产板块呈现股价低、估值低、持仓低的特点，行情或一触即发 [3][90] 资产负债表总结 - 整体延续缩表趋势，资产质量是竞争的胜负手 [3][4] - 三道红线：个别房企面临流动性压力，央国企维持稳健，滨江集团、建发国际集团、中国海外发展等房企指标最健康 [3][9] - 有息负债：整体规模稳定，同比变动均在±15%之间，短期有息负债占比均低于50%，龙湖集团、建发国际集团、中国海外发展的短债占比最低 [3][17][20] - 存货：总存货普遍下降，仅中国金茂（同比+14%）、中国海外发展（同比+8%）同比提升；竣工存货占比普遍上升，建发国际集团、绿城中国、中国金茂的竣工存货占比最低，滞重包袱相对较轻 [3][21][25] - 合同负债：待结转资源下降，合同负债/营收比例最高的是中国金茂、滨江集团、建发国际集团，未来收入确定性更强 [3][30] 利润表总结 - 减值与结转导致业绩承压，轻装上阵后静待修复 [3][4] - 营收：前端销售尚未企稳，仍有下行压力，13家重点房企中有8家营收同比下滑；华发股份、滨江集团、华润置地实现营收正增长 [3][32] - 归母净利润：房企利润再度探底，华润置地凭借强大的经常性业务，维持200+亿元归母净利润稳居行业第一；中国金茂归母净利润13亿元，同比+18%，是唯一正增长的房企 [3][38][40] - 利润率：中国金茂、建发国际集团、滨江集团毛利率逆势上升；越秀地产净利率逆势上升，率先迎来利润率拐点 [3][44][47] - 销管费用率：降本增效进行中，滨江集团、绿城中国、华发股份的销售费用率最低；滨江集团、中国海外发展、招商蛇口的管理费用率最低 [3][52] - 存货减值：持续计提后有望轻装上阵，2021-2025年累计存货减值损失/当期存货净值最高的房企是滨江集团、华润置地、建发国际集团 [3][66] 经营层面总结 - 销售额承压，投资强度提升，土地储备下降 [3][4] - 销售额：受大市影响普遍下降，仅中国金茂销售额1135亿元，同比+16%逆势增长 [3][68][70] - 销售均价：具备持续拿地能力的开发商能提升或维持均价，中国金茂销售均价升至2.4万元/平，同比+40% [3][71] - 投资：央国企拿地金额及强度较高，中国海外发展与招商蛇口共同投资上海徐汇东安项目（总价439.5亿元），投资额大增；越秀地产、建发国际集团、中国金茂投资强度均超0.5倍；权益比例保利发展、华发股份、中国海外发展最高，均在80%左右 [3][74][75][79][80] - 土地储备：行业去库中，土地储备建筑面积持续下降，龙湖集团、华发股份、中国金茂降幅较大 [3][83] - 融资成本：房企融资成本普遍下降，华润置地、保利发展、招商蛇口行业最低，头部央企资金优势明显，滨江集团融资成本降至3.0% [3][86] 投资建议总结 - A股推荐：滨江集团、新城控股、招商蛇口 [3][90] - 港股推荐：华润置地、绿城中国、建发国际集团 [3][90] - 参考海外经验，地产龙头股价领先于房价见底，日本地产龙头股价领先核心城市房价0-2年，美国地产龙头股价领先全美房价约3年 [90][92]