行业投资评级 - 看好 (维持) [6] 报告核心观点 - AI驱动北美云厂商资本开支快速上行，云业务仍处于高投入期 [1] - 高强度资本开支的落脚点在云业务、AI新产品和AI赋能核心主业上 [2][3] - 核心主业和云业务强大的现金造血能力是资本开支持续投入的保障 [4] 资本开支：规模与趋势 - 资本开支处于上升周期，2026年合计规模巨大：2026年第一季度，北美四大科技巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta）资本开支总计为1337.74亿美元（含融资租赁），同比增长74.73%，高于彭博一致预期10.0% [12]；报告预计2026年四家资本开支合计将达7250亿美元 [12] - 各公司资本开支均大幅增长，并给出积极全年指引： - 亚马逊：26Q1资本开支442.03亿美元，同比增长82.2%；预计2026年资本开支将超过2000亿美元，同比增长52.61% [7][13] - 微软：26Q1（FY2026Q3）资本开支319亿美元，同比增长49.1%；预计FY26Q4将升至400亿美元以上，CY2026全年约1900亿美元 [7][15] - 谷歌：26Q1资本开支356.74亿美元，同比增长107.4%；将2026年指引上调至1800-1900亿美元，对应同比增长96.8%-107.7% [7][19] - Meta：26Q1资本开支198亿美元，同比增长44.6%；将2026年指引上调至1250-1450亿美元，对应同比增长74.9%-102.9% [7][22] 资本开支的驱动力与落脚点 - 云业务收入加速增长：2026年第一季度，北美三大云厂商（谷歌、微软、亚马逊）云业务营收达到923.0亿美元，同比增长35.18%，增速环比提升5.21个百分点 [2][25] - 微软智能云：26Q1收入346.81亿美元，同比增长29.6%；Azure收入同比增长40% [26] - 谷歌云：26Q1收入200.28亿美元，同比增长63.4%；基于GenAI模型的产品收入同比增长近800% [28] - 亚马逊AWS：26Q1收入375.87亿美元，同比增长28.4% [28] - 自研芯片成为共识并开始外供： - 亚马逊：自研芯片业务（Trainium + Graviton）年化收入超200亿美元，26Q1环比增长近40%；Trainium芯片已获得超2250亿美元收入承诺 [31] - 谷歌：推出第八代TPU并开始向客户自有数据中心交付硬件 [31] - 微软：Maia 200 AI芯片和Cobalt CPU已开始部署 [31] - AI应用创造新产品： - 2C产品：包括独立Chatbot APP和嵌入原产品的AI助手（如Google Gemini、微软Copilot）用户增长迅速 [7][33]；例如，Google Gemini在26Q1拥有超过3.5亿付费用户 [34]，微软Copilot的DAU在25Q4同比增长接近三倍 [34] - 2B产品（企业Agent）：帮助企业优化效率，谷歌和微软均有超过300家云客户过去12个月处理tokens数量超过1万亿 [34]；亚马逊Bedrock客户支出在26Q1环比增长170% [35] - AI赋能核心主业，提升效率与收入： - 提升用户参与度：Meta凭借更好的推荐系统，使Facebook用户时长环比增长超8%、Instagram使用时长增长30% [7][36] - 增强广告与电商业务： - 谷歌：26Q1超30%的客户搜索广告支出使用AI赋能活动；AI Overview已覆盖超过20亿用户 [37] - 亚马逊：AI购物助手Rufus拥有2.5亿活跃用户，带来超过100亿美元增量年度销售额，使用户完成购买的可能性高出60% [37] - Meta：通过端到端AI驱动广告工具，ARR超过600亿美元 [27][37] 资本开支的财务保障与当前影响 - 云业务盈利能力强劲：AWS和微软智能云的经营利润率在40%附近；谷歌云经营利润率逐季提升，26Q1达到32.9% [4][40] - 自由现金流因高投入而承压：目前行业处于资本开支增速快于收入增速阶段，导致现金流同比减少 [4][38] - 谷歌：26Q1自由现金流101.16亿美元，同比下降46.6% [40] - 微软：26Q1自由现金流158.03亿美元，同比下降22.1% [40] - 亚马逊：26Q1自由现金流12.32亿美元，同比下降95.2% [40] - Meta：26Q1自由现金流123.86亿美元，同比增长19.9%，是四家中唯一同比增长的 [40] - 未来展望：报告认为，待收入增速超过资本开支增速阶段，云厂商将会迎来现金流改善和盈利能力提升 [4][38]