投资评级 - 投资评级为“增持”，评级维持 [8] 核心观点 - 报告核心观点：业绩减亏，商业稳健运营 [2] - 公司在手土储相对充裕，若需求复苏，充足土储有望保障后期销售 [2] - 自持业务具备经营韧性，租金贡献稳定现金流 [2] - 华夏大悦城商业REIT上市打通商业资产“投融建管退”循环，轻资产战略加速落地 [2] - 在行业销售承压调整的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力 [2] 财务业绩表现 - 2025年营收308.9亿元，同比下降13.7% [6] - 2025年归母净利润亏损23.5亿元，较去年同期亏损29.8亿元有所减亏 [6] - 2025年综合毛利率为31.8%，同比提升10.0个百分点 [6] - 2025年不进行现金分红 [6] - 2026年第一季度归母净利润亏损2.2亿元，去年同期亏损2.6亿元 [6] - 业绩亏损主要原因为：投资净收益转亏9.9亿元（去年同期盈利0.5亿元）；计提资产与信用减值28.8亿元（去年同期计提22.8亿元）；期间费用率同比增长1.6个百分点至16.1% [12] - 截至2025年底，公司账上预收款142.5亿元，同比下降43.7%，预收款/2025年结算收入比例为0.61倍 [12] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为-2.2亿元、3.0亿元、5.5亿元 [12] 开发业务分析 - 2025年开发业务结算收入同比下滑18.0%至232.7亿元，占总营收的75.3% [12] - 2025年全口径销售额约172亿元，同比下降53.3% [12] - 2025年全口径拿地额38.5亿元，拿地强度（金额维度）为22.3%，共获取4个项目 [12] - 截至2025年底，公司土储可售货值约969亿元，主要集中在京津冀、长三角、大湾区、成渝、长江中游等核心都市圈 [12] 商业运营业务分析 - 2025年投资物业收入53.4亿元，同比增长1.8%，占总营收的17.3% [12] - 2025年购物中心销售额463.7亿元，同比增长15.5%；客流4.49亿人次，同比增长22.7%；年末平均出租率为94% [12] - 截至2025年底，公司全国布局44个商业项目（含轻资产和非标准化产品），商业建筑面积约470万平方米；累计开业在营项目37个，商业建筑面积约388万平方米 [12] - 在建及筹备的项目有7个，建筑面积82万平方米 [12] - 公司发行的华夏大悦城商业REIT（底层资产为成都大悦城）全年年化分派率为5.48%，上市至今累计分红5次 [12] 财务预测与估值指标 - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为-0.05元、0.07元、0.13元 [17] - 预测2027-2028年市盈率（P/E）分别为42.90倍、23.08倍 [17] - 当前市净率（P/B）为1.18倍（基于2025年数据） [17]