行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [2] 核心观点 - 房地产行业投资端持续走弱，供给主体过度出清及补库存困难导致后续投资仍将偏弱，修复节奏显著慢于以往周期 [1][20] - 销售端处于筑底阶段，政策推动需求修复，但供给端约束销售修复，总量偏弱但结构有弹性 [2][34] - 资金来源降幅收窄，融资资金改善，预计后续仍略偏紧但将逐步改善 [2][39] - 核心城市房地产市场预计进入底部拐点区域，好房子政策将推动新产品、新定价、新模式发展 [2] 投资端表现 - 2025年1-8月房地产开发投资60,309亿元，同比-12.9%，较1-7月下降0.9个百分点 [3][4] - 8月单月投资同比-19.5%，较7月下降2.4个百分点 [1][4] - 住宅投资46,382亿元，同比-11.9%，占开发投资比重76.9% [3][4] - 分区域表现：东部地区同比-15.2%、中部-10.6%、西部-6.5%、东北-22.9% [3] - 新开工面积同比-19.5%，施工面积同比-9.3%，竣工面积同比-17.0% [1][4] - 维持2025年预测：投资同比-11.0%、开工同比-15.1%、竣工同比-20.0% [1][20] 销售端表现 - 2025年1-8月销售面积5.7亿平方米，同比-4.7%；销售额5.5万亿元，同比-7.3% [2][4] - 销售均价9,601元/平米，同比-2.6% [4][33] - 8月单月销售面积同比-10.6%，销售金额同比-14.0% [2][4] - 住宅销售面积4.8亿平米，同比-4.7%；住宅销售均价10,075元/平米，同比-2.3% [4][33] - 分区域销售面积增速：东部-7.1%、中部-1.4%、西部-3.2%、东北-6.6% [29] - 维持2025年预测：销售面积同比-4.5%、销售金额同比-6.5%、均价同比-2.0% [2][34] 资金端表现 - 2025年1-8月资金来源6.4万亿元，同比-8.0% [2][4] - 8月单月资金来源同比-11.9%，较7月上升3.9个百分点 [2][4] - 国内贷款同比+0.2%，8月单月+1.1%；自筹资金同比-8.9%，8月单月-11.7% [2][4] - 定金及预收款同比-10.5%，8月单月-15.2%；个人按揭贷款同比-10.5%，8月单月-19.5% [2][4][37] - 融资资金中国内贷款增速由负转正，自筹资金降幅收窄；销售回款中定金及预收款降幅收窄 [2][39] 投资建议与推荐标的 - 推荐产品力房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份 [2] - 推荐低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份 [2] - 关注二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家 [2] - 推荐物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业 [2]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[12] 核心观点 - 行业量价快速下行阶段可能已经过去 核心区和好房子具备结构性亮点[5] - 止跌回稳的政策目标曾提振市场预期 但4月以来边际下行压力再次加大 产业政策宽松概率逐步提高[5] - 去年4月和9月对应优质地产股的底部区间 当前股票位置较底部的溢价并不大 市场整体估值抬升提供补涨空间[5] - 重视具备轻库存 好区域和产品力的龙头房企 以及拥有稳定现金流的龙头经纪 商业地产和央国企物管[5] 市场表现 - 本周长江房地产指数上涨5.89% 相对沪深300的超额收益为4.51% 行业排名第2/32[6][15] - 年初至今长江房地产指数上涨11.49% 相对沪深300的超额收益为-3.43% 行业排名第20/32[6][15] - 本周房地产板块表现较好 开发类和物管类以上涨为主 收租类有涨有跌[6] - 开发公司周度涨跌幅均值为10.61% 物业公司为4.70% REITS为-0.66%[16] 政策动态 - 中央政策：国务院政策吹风会提到深化土地管理制度改革 赋予试点地区更大土地资源管理自主权 有序推进农村集体经营性建设用地入市改革[7][18] - 中央政策：推动城镇低效用地腾退和主动退出 推进国有企事业单位存量土地盘活利用 鼓励市场化方式盘活存量闲置土地[7][18] - 地方政策：河南提出12方面措施促进房地产市场平稳发展 包括加大购房补贴力度 支持多子女家庭购房 提高公积金贷款额度等[7][18] 销售数据 - 37城新房成交面积四周滚动同比为-12.2% 较上周改善2.6个百分点[8][19] - 17城二手房成交面积四周滚动同比为+11.4% 较上周改善5.1个百分点[8][19] - 年初至今37城新房累计同比-6.2% 17城二手房累计同比+14.5%[8][19] - 9月截至12日 37城新房当月同比-4.8% 17城二手当月同比+22.0% 12城合计+11.8%[8] 房价周期位置分析 - 全局维度：房价近四年来调整相对充分 已基本消化过往累积的超涨成分 后续下行压力将逐步减小[3][9] - 止跌条件：有赖于良性通胀和进一步降息[3][9] - 结构分化：高能级城市补跌压力较大 近期跌幅明显更大[3][9] - 城市内部：核心区域新房补涨 二手补跌 土地要素市场价值在限价时代被低估 级差地租正在显性化[3][9] - 区域分化：与海外一线城市相比 房价压力主要体现在远郊 核心区域整体均价并不算高[3][9]

行业整体表现 - 286家上市房企中89家净利润亏损[1] - 上半年房企融资规模1844亿元同比下降30% 二季度融资1004亿元同比下降25%[2] 公司财务表现 - 上半年净利润7.48亿元同比增加7.10亿元 归母净利润1.09亿元同比增加4.72亿元[1] - 经营活动净现金流26.87亿元同比攀升38.15%[2] - 新增借款平均成本2.85% 综合融资成本3.64%较上年末下降42个基点[2] 业务运营表现 - 购物中心实现销售额约220亿元同比增长12.2%[1][6] - 销售型业务实现全口径签约86.4亿元 签约面积47.9万平方米[3] - 土地储备可售货值约1105亿元 主要分布于核心都市圈[3] 商业项目拓展 - 南昌大悦城开业引入220余家品牌 首店占比超60% 开业日客流24万人次销售额1630万元[6] - 深圳大悦城汇聚近400家品牌 首店及定制店占比超50% 开业日客流42万人次销售额近2000万元[7] - 上海静安大悦城"夜食天台"上半年销售突破4500万元[7] 战略发展布局 - 采用"轻重结合"发展模式 聚焦改善型产品与轻资产运营[5] - 构建写字楼、产业地产、酒店及长租公寓等多业态格局 写字楼平均出租率达90.6%[8] - 物业管理服务进驻40余城市 在管项目158个 合同管理面积约3137万平方米较上年末增长4.1%[8]

垃圾分类设施布局 - 围绕消费场景末端覆盖原则设计完整资源回收体系 在地下一层谷子生态链潮玩聚集区 下沉式水秀广场周边及商业街区主要出入口科学设置垃圾分类投放箱 [3] - B1层设立功能完善的可再生资源回收站点 形成中心处置+区域分拣+就近投放的设施网络 [3] - 可再生资源回收站点与潮玩店铺 餐饮区等高频消费区域无缝衔接 实现随手可投的便利设计 [3] 垃圾处理流程与成效 - 构建商户源头分类投放-站点初步归集-机器压缩的完整处理流程 商户将分类可回收物投放专用垃圾桶 站点负责人每日闭店后收集归置 [4] - 2025年1月至7月期间实现其他垃圾减量23.14% 可再生资源回收量达223,000公斤 [4] - 智能化处理流程提高分拣回收清运全流程效率 减少中间转运环节 节省垃圾清运成本 [4] 环保与文化融合创新 - 可再生资源回收站点披上热门动漫IP外衣 指引标识采用萌系二次元风格 墙面设置环保+二次元主题艺术墙 [4] - 采用集中培训+现场宣导双轨模式普及垃圾分类知识 结合二次元特色对回收站点进行主题化改造 [5] - 构建政府部门 环保组织 商户和消费者多方参与的生态圈 通过培训政策激励确保源头分类质量 [5][6] 消费者参与与品牌价值 - 垃圾分类从任务变成习惯 有效提升可回收物再利用价值 年轻客群主动关注参与资源回收 [3][5] - 年轻消费者体验时尚生活方式 参与垃圾分类不再是完成义务 而成为共同参与的事业 [6] - 商场计划深化环保+二次元模式 将可持续行动转化为年轻一代认同的潮流生活方式 [6]

股价表现与交易数据 - 9月10日盘中上涨2.17%至3.30元/股 成交7107.47万元 换手率0.51% 总市值141.45亿元 [1] - 主力资金净流出426.85万元 特大单净卖出989.61万元 大单净买入562.75万元 [1] - 年内累计上涨8.55% 近5日/20日/60日分别上涨6.45%/5.10%/26.92% [1] 公司基本情况 - 主营业务为商品房销售及一级土地开发(75.64%) 投资物业及相关服务(16.80%) 物业及其他(3.34%) 酒店经营(3.06%) [1] - 注册地址位于北京市朝阳区及深圳市宝安区 成立于1993年10月8日 同年上市 [1] - 所属申万行业为房地产-房地产开发-商业地产 概念板块包括新型城镇化/低价/证金汇金/央企改革等 [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入152.31亿元 同比下降5.29% [2] - 归母净利润1.09亿元 同比大幅增长129.87% [2] 股东结构变化 - 股东户数9.66万户 较上期减少2.60% [2] - 人均流通股41454股 较上期增加2.67% [2] - 香港中央结算有限公司持股2459.73万股(第四大股东) 较上期减少292.76万股 [3] - 南方中证房地产ETF持股1641.02万股(第六大股东) 较上期增加33.34万股 [3] 分红历史 - A股上市后累计派现20.54亿元 [3] - 近三年未进行现金分红 [3]

股价表现与交易数据 - 9月9日盘中股价上涨2.53%至3.24元/股 成交金额1378.48万元 换手率0.10% 总市值138.88亿元 [1] - 主力资金净流出46.12万元 大单买入124.54万元(占比9.03%) 卖出170.66万元(占比12.38%) [1] - 年内累计涨幅6.58% 近5日/20日/60日分别上涨1.25%/3.18%/22.26% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数9.66万户 较上期减少2.60% 人均流通股41454股 较上期增加2.67% [2] - 香港中央结算有限公司持股2459.73万股(第四大股东) 较上期减少292.76万股 [3] - 南方中证房地产ETF持股1641.02万股(第六大股东) 较上期增加33.34万股 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入152.31亿元 同比下降5.29% [2] - 归母净利润1.09亿元 同比大幅增长129.87% [2] 公司基本情况 - 主营业务构成:商品房销售及一级土地开发75.64% 投资物业及相关服务16.80% 物业及其他3.34% 酒店经营3.06% 管理输出0.85% [1] - 所属申万行业为房地产-房地产开发-商业地产 概念板块包括新型城镇化/央企改革/低价/证金汇金/陆股通活跃等 [1] - A股上市后累计派现20.54亿元 近三年未进行分红 [3]

政策导向与行业转型 - 中共中央国务院提出全链条提升住房设计建造维护服务水平 大力推进安全舒适绿色智慧的"好房子"建设[1] - 国务院要求拓展人工智能在"好房子"全生命周期的应用 构建更有温度的智能社会[1] - 政策推动房地产行业从规模竞争转向质量竞争 "好房子"成为推动城市高质量发展的重要抓手[1] 公司战略与产品定位 - 中粮大悦城以"主动健康+场景生活"为特色 构建从室内到社区的全维度健康人居新范式[1] - 公司基于超千位用户访谈和万余次入户观察 提出五大物理环境维度和五大技术策略[2] - 产品体系整合母品牌资源与物业服务能力 覆盖商业住宅产业地产等多元业态构建"大悦"生态圈[7] 技术研发与场景创新 - 研发儿童房智能空调系统实现风随人动 阳台绿植滴灌系统和变形窗 化妆间机械臂整理等智能化场景[2] - 通过疗愈级声环境 智能节律照明 全域新风净水等科技手段系统构建健康人居标准[2] - 打造37°能量舱 林间时习社等七大社区主题场景 延伸健康理念至全龄友好社区生态[7] 市场化应用与项目落地 - "中粮好房子场景实验室"作为产业中试平台 验证产品商业化可行性[6] - 基于3000份有效样本研发场景模块 卫生间模块已在西安项目落地[7] - 计划在改善性需求项目中推广标准 三亚项目预计明年入市[7] 资源协同与竞争优势 - 依托中粮集团农粮核心主业和健康基因资源 形成先天优势[5] - 结合国内人工智能技术优势 与科技智能家居产业链企业高度契合[5] - 现有壹号系和悦系两大住宅产品线已实现部分"好房子"标准落地[5]

投资评级 - 给予"增持"评级并维持 投资评级为增持 预测2025-2027年归母净利1.3/2.1/2.2亿 对应P/E为105/67/64X [8][9] 核心观点 - 结转部分高毛利率项目助推业绩扭亏 但经营与业绩改善仍需持续努力 [2][8] - 公司在手土储相对充裕 若需求复苏 充足土储有望保障后期销售 [2][8] - 自持业务具备经营韧性 租金贡献稳定现金流 华夏大悦城商业REIT上市打通商业资产"投融建管退"循环 轻资产战略加速落地 [2][8] - 在行业销售承压调整的背景下 公司经营与业绩改善仍需进一步努力 [2][8] 财务表现 - 2025H实现营业收入152.3亿元 同比下降5.3% [6] - 2025H归母净利润为1.1亿元 去年同期亏损3.6亿元 [6] - 2025H综合毛利率36.3% 同比提升13.8个百分点 [6] - 开发业务毛利率同比提升17.5个百分点至31.1% 自持业务毛利率同比下降2.5个百分点至59.4% [13] - 投资净收益亏损4.3亿元 去年同期盈利0.6亿元 资产及信用减值3.7亿元 去年同期减值3.1亿元 [13] - 预测2025-2027年归母净利1.3/2.1/2.2亿元 [8] 业务运营 - 商品房销售等业务收入115.2亿元 同比下降7.4% 占比76% [13] - 投资物业相关收入25.6亿元 同比下降1.7% 占比17% [13] - 2025H销售额86.4亿元 同比下降60.4% 销售面积47.9万方 同比下降43.6% [13] - 销售均价18038元/平 同比下降29.7% [13] - 截至2025H可售土储货值约1105亿元 同比下降17.0% [13] 商业业务 - 2025H购物中心销售额约220亿元 同比增长12.2% [13] - 客流量2亿人次 同比增长19.6% 平均出租率92% [13] - 全国布局44个商业项目 其中30个重资产+14个轻资产 [13] - 累计在营项目37个 总商业面积387万方 包括24个大悦城购物中心 [13] - 在建及筹备项目7个 商业面积约70万方 [13] 资金与资产 - 截至2025H账上预收账款209.1亿元 同比下降32.1% [13] - 预收账款/年化结算收入=0.76X [13] - 2025上半年未新增土地 [13]

项目定位与核心理念 - 项目坐落于北京中粮广场地下空间 打造"中粮好房子场景实验室" 融合自然设计美学与未来科技 构建宁静创想的生活场域 [1] - 以"主动健康+场景生活"为核心理念 响应国家"好房子"战略 凝练健康住宅领域系统化探索 [1] - 通过绿色 智慧 安全 舒适等前沿技术打造十大场景模块 融入超过十五项创新技术 提供从住房子到好生活的全方位沉浸体验 [1] 产品体系与设计细节 - 基于超过30年客户调研与行为分析 提出"主动健康 场景生活"产品理念 系统落地于十大户内模块 [3] - 玄关模块科学划分外玄关与内玄关 外玄关依托独立电梯厅作为落尘区 解决儿童车快递等户外收纳 内玄关设置入户洗手池 引入衣物料理机和踢脚抽装置 升级适老化及人体工学设计 [3] - 儿童房模块通过可开合结构与升降床系统实现从婴儿期到青少年期的一房多用 配备全光谱灯光与华为系统联动提供多模式调节 新风空调实现风随人动 红外雷达监测睡眠质量 [3][4] - 客卫模块整合内裤洗衣机 语音预热水 3/7分门防碰撞及双层淋浴屏 提升使用效率与舒适性 [4] - 客餐厅通过模块化家具 无界布局及多功能长桌设计 适应派对 观影 聚餐等多样场景 [4] - 创新模块包括心流空间 宠物角与一体化家政间 回应居家办公 宠物陪伴与高效家务等新兴生活方式 [4] 科技应用与智能化系统 - 全屋智能系统作为智慧大脑实现无感交互与主动服务 玄关区域人脸识别系统在双手提物时自动开门 语音指令控制离家模式 [5] - 客卫空间通过语音预约提前准备热水 儿童房空调技术与华为系统联动实现风随人动避人送风 [5] - 厨房模块联合方太打造智能烹饪系统 实现食材管理 健康食谱推荐到火候控制全流程自动化 [5] - 主卧配备自主编程机械臂化妆品收纳系统 人离开后自动整理梳妆台 变形窗创新设计可转换为阳台形态 [5] - 各空间实现多模式智能联动 客餐厅提供八种场景模式 主卫通过语音指令同步激活灯光 音响与浴缸 家政间联通扫地机器人实现一键清洁管理 [5] - 科技应用展现住宅产品智能化 个性化演进趋势 体现科技润物细无声的服务本质 [6] 行业战略与资源整合 - 项目反映央企在行业转型阶段的积极探索与责任担当 响应2025年写入政府工作报告的"好房子"政策 推动行业从规模扩张转向品质服务 [7] - 采用开放协同创新模式 联合清华大学建筑学院 中粮营养健康研究院 华为等机构开展跨学科研发 确保产品严谨性与科学性 [7] - 发挥中粮全产业链优势 将中粮福临门 中茶 家佳康等优质品牌资源融入生活场景 实现从好房子到好生活的升级 [7] - 形成从客户研究 产品研发到资源整合的系统方法论 为行业提供从单一建造向产品+服务+内容综合创新转变的参考路径 [7] - 探索实践表明房企核心竞争力将取决于用户需求深度洞察与资源整合创新能力 为住宅行业转型升级提供借鉴范例 [7]

债券基本信息 - 发行及存续规模15亿元[9] - 期限5年，前3年利率3.13%，后2年2.25%[9][15] - 起息日2022年10月27日，付息日2023 - 2027年每年10月27日[12][17] - 兑付日2027年10月27日，回售部分2025年10月27日[12] 回售信息 - 回售登记期2025年9月5日至9日（仅限交易日）[3][19] - 回售价格100元/张（不含利息）[2][20] - 回售资金到账日2025年10月27日[4][20][23] - 回售部分2024年10月27日至2025年10月26日利率3.13%[23] 其他信息 - 公司主体和债券信用等级均为AAA[13] - 2022年11月2日债券于深交所上市转让[13] - 公司拟对回售债券进行转售，以回售结果公告为准[5][22] - 每10张“22大悦01”含税派发利息31.30元[23] - 扣税后个人、证券投资基金债券持有人每10张实际派发利息25.04元[23] - 非居民企业每10张实际派发利息31.30元[23] - 个人债券持有者利息所得税征税税率为20%[24] - 境外机构2018年11月7日至2025年12月31日投资境内债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税[25][26] - 发行人是大悦城控股集团股份有限公司[28] - 受托管理人、主承销商是中信证券股份有限公司[28] - 发行人联系电话0755 - 23999288，受托管理人联系电话010 - 60834513[28]