报告投资评级 - 优于大市 (维持) [1][6] 核心观点 - 总体业绩承压但边际改善：2025年公司营业总收入为101.8亿元，同比下滑11.8%，归母净利润为26.0亿元，同比下滑23.7% [1]。2026年第一季度收入为43.2亿元，同比下滑15.2%，归母净利润为13.8亿元，同比下滑15.8%，降幅较2025年第四季度有所收窄 [1]。结合2025年第四季度和2026年第一季度来看，收入同比下滑16.2%，净利润同比下滑26.9%，但“收入+合同负债”环比变化合计同比仅下滑0.5%，销售收现同比下滑3.1%，预收及现金表现好于收入端 [1]。 - 2026年展望与投资建议：报告预计，2026年第二季度公司将进入政策影响的低基数期，动销及表观压力均会有所改善；下半年基本面或将同环比修复，全年收入有望持平、净利率有望趋稳 [4]。基于此，报告略下调了此前对2026年和2027年的收入及净利润预测，并引入2028年预测：预计2026-2028年公司收入分别为101.9亿元、106.3亿元、113.8亿元，同比增速分别为+0.1%、+4.3%、+7.1%；预计归母净利润分别为26.4亿元、27.8亿元、30.0亿元，同比增速分别为+1.4%、+5.3%、+8.0% [4]。当前股价对应2026年和2027年的市盈率（P/E）分别为13.3倍和12.6倍 [4]。 2025年财务与经营分析 - 产品结构分析：2025年公司总销售量同比下滑11.0%，吨价同比下滑2.0% [2]。分产品看，特A+类产品（预计包括四开、对开、V系列）收入为62.3亿元，同比下滑16.9%，其中V系列下滑幅度更大 [2]。特A类产品收入为32.7亿元，同比微降2.3%，其中“淡雅”产品实现正增长，展现高势能 [2]。 - 区域市场表现：2025年，公司省内市场收入为90.8亿元，同比下滑13.9%；省外市场收入为9.3亿元，同比增长0.3% [2]。在江苏省内，淮安、南京等优势市场在高基数下分别下滑15.5%和16.0% [2]。苏中市场表现较好，收入同比仅下滑1.0%，其收入占比超过淮安市场提升至19%，主要得益于淡雅、对开等单品的渗透率提升 [2]。 - 盈利能力与费用：2025年公司整体毛利率为74.2%，同比微降0.5个百分点 [2]。销售费用率为23.11%，同比上升4.57个百分点，公司费用投入方向有所调整，减少买赠等促销投入（特A+/特A类产品毛利率分别同比+0.41/+0.60个百分点），重点转向消费者端开瓶投入和渠道利润呵护 [2]。全年净利率同比下降4个百分点至25.6% [2]。 2026年第一季度财务与经营分析 - 产品与区域表现：2026年第一季度，特A+类产品收入为24.5亿元，同比下滑22.8%，预计四开及V系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有所收窄 [3]。特A类产品收入为16.2亿元，同比下滑1.6%，预计“淡雅”在提价前打款发货，实现较快增长 [3]。分区域看，省内市场收入同比下滑17.6%，省外市场同比增长0.8% [3]。苏中市场同比下滑6.1%，表现继续好于整体；南京市场同比下滑24.0%，处于继续出清调整阶段 [3]。 - 盈利与现金流：2026年第一季度，毛利率同比上升0.77个百分点，销售费用率同比上升1.47个百分点，费效比控制已展现出企稳趋势，整体净利率微降0.2个百分点至32.0% [3]。现金流表现稳健，销售收现同比增长2.4%，经营性现金流净额同比增长48.1% [3]。结合2025年第四季度和2026年第一季度看，销售收现同比下滑3.1%，经营性现金流同比增长31.5%，均好于收入端表现 [3]。 - 渠道库存与负债：截至2026年第一季度末，公司合同负债为15.60亿元，环比减少1.48亿元，表明公司在销售淡季仍以去化渠道库存为主、未强压回款，包袱环比减轻 [4]。 财务预测与估值 - 盈利预测调整：报告下调了此前对2026年和2027年的盈利预测 [12]。调整后，预计2026年营业总收入为101.89亿元（调整前为105.49亿元），下调幅度为3.4%；预计2026年归母净利润为26.39亿元（调整前为28.01亿元），下调幅度为5.8% [12]。预计2027年营业总收入为106.25亿元（调整前为114.05亿元），下调幅度为6.8%；预计2027年归母净利润为27.79亿元（调整前为31.09亿元），下调幅度为10.6% [12]。 - 关键财务指标预测：根据报告预测，2026-2028年，公司每股收益（EPS）分别为2.12元、2.23元、2.41元 [5]。净资产收益率（ROE）预计分别为14.7%、14.3%、14.3% [5]。市盈率（P/E）预计分别为13.3倍、12.6倍、11.7倍 [5]。市净率（P/B）预计分别为1.95倍、1.80倍、1.67倍 [5]。 - 可比公司估值：在所列可比公司中，今世缘2026年预计市盈率为13.3倍，低于贵州茅台（19.8倍）、五粮液（17.1倍），与古井贡酒（15.2倍）、迎驾贡酒（14.6倍）等处于相近水平 [13][17]。