核心观点 报告的核心观点是，尽管2026年3-5月的超储率预计将逐步下降，但银行间流动性整体维持充裕格局，资金利率中枢下行，这主要反映了央行货币政策态度的变化，即从关注“防空转”转向更注重“稳信用”，以支持实体经济。报告认为，4月以来的宽松并非“衰退式宽松”，而是央行主动引导的结果，预计5月央行政策不会转向，资金面整体宽松格局不变，但利率中枢可能略有抬升并回归政策利率框架内[5][6][9][11][12]。 3月流动性分析：超储率略升，结构变化支撑宽松 - 3月超储率略低于预期：3月超储率环比上行0.1个百分点至1.34%，略低于预期的1.4%[3][19] - 财政因素复杂：3月政府存款下降8547亿元，比预期少降900亿元；广义财政赤字1.54万亿元，低于预期的1.72万亿元，主要因个税和增值税收入高于预期，以及政府性基金收支不及预期[3][19] - 其他流动性补充因素：3月政府存款相较于广义财政盈余与政府债净缴款之和额外下降3448亿元，部分因国库定期存款多增1800亿元；现金回流与非金融机构存款合计对流动性的补充仅比预期低约800亿元；央行对其他存款性公司债权降幅比货币政策工具操作少约800亿，形成补充[3][26] - 结构性变化显著：尽管央行工具从中小行回笼更多资金，但中小行超储环比反而上升约1万亿元，大行超储环比下降约1600亿元，存款从大行流向中小行[4][27] - 资金面保持宽松：中小行净融出在3月跨季前后创近4年新高，非银机构季末融入需求低于季节性，使得跨季资金在超储未大幅上升下仍维持宽松[4][27] 4月流动性分析：超储率下降但资金利率创新低，反映央行态度转变 - 4月超储率预计下降：预计4月超储率约1.1%，较3月下降0.2个百分点，处于往年非季末月份相对中性水平[5][30][43] - 流动性影响因素：预计4月政府存款环比上升约4600亿元，形成拖累；货币发行减少约2700亿元，外汇占款环比上行500亿元形成补充；央行通过多种工具净回笼，对其他存款性公司债权环比或将下降约7656亿元[5][30][43] - 资金利率显著下行：4月DR001均值降至1.23%，DR007均值降至1.35%，为2023年7月以来首次低于政策利率[5][47] - 银行融出创新高：4月银行净融出一度创历史新高，主要因中小行净融出由负转正，大行净融出也维持高位，反映央行呵护[5][48] - 宽松原因解析：报告驳斥了“信贷疲弱导致衰退式宽松”的观点，指出资金利率下行核心反映了央行态度变化，即政策目标从“防空转”转向“稳信用”[6][53][57][58] - 政策背景：自2025年第四季度起，货币政策例会不再提“防空转”，央行对信贷需求偏弱关注度提升，4月末召开信贷座谈会，政治局会议强调货币政策灵活性，央行可能为稳定金融对实体支持而推动资金中枢回落[9][58] 5月流动性展望：政策未转向，宽松格局延续 - 5月超储率预计小幅下降：预计5月超储率约1.0%，较4月下降0.1个百分点，处于往年非季末月份相对偏低水平[10][72][84] - 流动性影响因素预测：预计5月政府存款环比上升约3200亿元，形成拖累；货币发行减少约1000亿元，外汇占款环比上升约500亿元形成补充；新增信贷预计5000亿元，同比少增1200亿元；央行操作预计导致对其他存款性公司债权环比下降约2000亿元[10][72] - 对政策转向担忧的驳斥：尽管4月下旬银行净融出下降且《金融时报》提及“防范资金空转”，但报告认为不能将此视为政策转向证据，因央行刚在2026年将“防空转”表述从官方报告中移除[11][88] - 近期波动的解释：4月下旬银行净融出下降可能与同业活期利率下调引发的存款转移、银行头寸波动加大以及非银机构（如货币基金）杠杆套利意愿下降有关，这种“自发式宽松”更多影响资金分层而非利率中枢[11][90][92] - 工具操作与资金面关系：历史上政策工具净回笼期间资金面也可能保持宽松，5月首周即便3M买断式逆回购净回笼5000亿元，但因政府债净偿还等因素，流动性消耗约3400亿元，超储率仍可维持在1.0%，资金面保持宽松[11][96] - 未来资金利率判断：《金融时报》表态意味着央行回归框架内宽松，后续DR007中枢可能回到1.35%-1.4%，DR001中枢可能略有提升但大概率仍在1.3%下方，整体宽松格局不变[12][102] - 5月资金面节奏：由于政府债净供给集中在下半月、税期延迟至22日以及企业所得税汇算清缴，5月下旬资金面外生扰动可能加大，或边际收紧，但在流动性充裕格局下，收敛程度预计相对可控[12][103]