核心观点 报告认为，2026年第二季度的债券市场本质上是“看资金与负债做债”，是2025年第一季度资金收紧行情的反向版本[5]。尽管流动性冗余状态有所减少，但资金宽松状态预计将持续，DR001大概率在5-6月份维持在1.25%附近，宽松逻辑下市场将选择阻力最小的方向交易[5][13]。全年维度看，债券市场可能呈现低利率环境下的高波动震荡市，出现全面牛市或熊市的概率均不高[5][20]。 根据目录总结 1、2026年Q2以来本质上是“看资金与负债做债”，是2025年Q1的反向版本 - 2026年Q2与2025年Q1本质相同，都是“看资金与负债做债”，但方向相反：2025年Q1资金超预期收紧，而2026年Q2资金超预期宽松，起到了实质性降息的效果[5][11] - 通过“银行间超额流动性”指标衡量，1-4月份流动性呈冗余状态，5月份以来冗余状态逐步消除，但资金利率（DR001）仍贴近1.2%，表明流动性远未到紧缺状态[11] - 观察流动性需结合总量、结构（如R001-DR001利差）和价格（DR001、存单利率）指标，当前所有指标均显示流动性处于非常宽松状态[12] - 消耗冗余流动性的主要手段是财政发债（5-6月政府债净供给回升、8000亿元政策性工具投放等）强于信贷投放，但流动性松紧核心取决于央行态度，当前“适度宽松”基调未变，人民币升值带来的外汇占款流入亦形成补充[5][13] 2、全年角度怎么看债市表现？债市定价对基本面变化是否完全脱钩？ - 资金和负债推动短期（一个季度内）做多情绪，但全年看，名义增长与通胀水平决定利率中枢水平，债券利率最终与名义增长相一致[5][20] - 本轮经济修复呈“K”型状态：外需是主要支撑，内需有结构亮点，企业及居民部门信用扩张意愿和能力偏弱，信贷需求不足[5][20] - 全年维度，债券市场出现全面牛市的概率不高，但出现熊市的概率也不高，更可能是低利率环境下的高波动震荡市[5][20] - 降准、降息在第二季度落地的可能性和迫切性不高，但年内仍有空间[5][21] 3、如何理解大类资产视角下的债券市场？ - 资产表现从2025年下半年的“看股做债”转变为2026年的“股债同向”[5] - 原因有三：1) 人民币升值趋势下，人民币定价的股债资产均有利；2) “固收+”基金扩容（底层持有80%-90%债券）对纯债市场形成支撑；3) 债券资产的夏普比、卡玛比相比2025年下半年明显改善，而权益资产因波动加大，相关比率下降[5][22] 4、债市若有调整压力，哪些变量可能是触发剂？ - 潜在调整压力触发剂按重要性排序为：资金利率 > 机构行为 > 大类资产比价效应切换 > 基本面[5] - 资金利率是核心，若DR001回升至1.35%以上可能触发存单提价和债市调整[12][25] - 机构止盈行为单一因素冲击有限，真正的压力来自资金收紧与机构行为的共振[25] - 若债券夏普比、卡玛比下降，同时股票出现指数级别行情，可能引发大类资产比价切换的冲击[25] - 当前基本面修复温和，并非债市定价核心，触发调整的条件尚不充足，市场仍在利多区间[5][26] 5、如何看待当前的信用策略？ - 资金面平稳偏松、供给偏弱但需求强劲是2026年以来信用债表现偏强的核心原因，5月仍面临此有利局面[5][30] - 信用利差可能延续低位震荡，投资可保持相对乐观，策略上需稳中求胜，品种轮动特征可能凸显[5][31] - 具体策略：1) 以3年以内短久期中高等级票息资产为主要底仓；2) 关注3-5年高等级非永续公募普信债的轮动机会；3) 后续关注二永债的潜在波段交易机会[31] - 潜在风险点在于资金收紧和理财赎回，信用策略应以稳健为主，对5年以上超长信用债保持谨慎[33] 6、银行二永债的品种属性与交易策略 - 在“固收+”基金扩容背景下，二永债需求结构可能变化，估值影响因素更多元，但其“利率波动放大器”和“交易品种”的属性未发生明显改变[5][34] - 2025年6月以来，二永债与权益资产走势常呈正相关关系（同涨同跌），与之前的负相关（跷跷板）关系发生逆转[34] - 交易策略可结合估值性价比指标判断择时：1) 信用利差；2) 收益率比价（二永债/国开债），当前3年期顶部在120-125%，底部在113%附近；5年期顶部和底部在125%和115%左右；3) 信用利差滚动1年分位数，在70%附近时接近见顶（关注进场机会），在10%附近时接近见底（关注止盈窗口）[5][35] 7、如何看待全市场评级调整或终止评级的潜在风险？ - 以“上合控股”主动终止评级事件为例，发行人付费模式下，全市场评级下调风险相对可控[5][38] - 部分尾部区域城投（区域舆情高发且外评与隐含评级偏离较大主体）或景气度较低产业主体（业绩持续承压且债务累积较快）可能存在一定评级下调压力[5][38] 8、如何看待当前可转债的供需？ - 2026年初以来，可转债净供给规模依然萎缩，存量规模下降态势未扭转[5][39] - “固收+”基金持续增长意味着需求依旧存在，可转债的供需缺口甚至可能会继续扩大[5][39] 9、如何看待当前可转债的估值？ - 自2025年6月以来，可转债估值整体处于高位，当前依旧如此[40] - 估值高企有其合理性：1) 存量转债规模缩量严重；2) “固收+”基金规模大幅增长，配置需求高企；3) 高弹性品种供给更为稀缺，预计估值高位短期难以缓解[5][40][41] 10、如何看待当前可转债的价值？ - 对于绝对收益类账户，可转债的价值依旧值得重视[5][42] - 但在高价高估值之下，投资越来越需要仓位管理，自上而下的仓位择时贡献了大部分业绩[42]