核心观点 - 报告核心观点认为，企业现金流活化的驱动因素已从经营性现金流改善转向筹资现金流扩张，这标志着新一轮现金流周期开启，是流动性改善与通胀修复的先行指标 [1][4][7] - 报告判断市场驱动因素正从流动性驱动的金融再通胀，转向由每股收益驱动的实物再通胀，并预计成长风格将跑赢价值，大盘风格将优于小盘 [1][33][34] - 配置上建议聚焦科技制造与周期资源两大主线，认为在流动性改善与PPI转正背景下，前期跌幅较大的科创成长弹性更强，同时PPI回升将带动上游周期资源品盈利改善 [1][39] 企业现金流活化与再通胀分析 - 过去半年现金流活化的主驱动由经营性现金流改善转向筹资现金流扩张，筹资现金流同差由25Q2的-1551亿元上升至26Q1的+4702亿元 [1][4] - 近半年企业经营现金流结构在PPI回升和补库周期背景下，从“买卖少了”转向“买卖多了”，且“买的更多”大于“卖的更多”，体现为“购买商品接受劳务支付现金”项同差从25Q3的-822亿元大幅扩张至26Q1的+17，654亿元 [1][9] - 全A非金融上市公司的去库周期已于26Q1转变为补库，存货变化从2023年的-5589亿元、2024年的-6189亿元、25Q4的-2318亿元，转为26Q1的+78亿元 [9] 行业现金流结构分化与景气方向 - 26Q1经营现金流同比净增主要来自两个方向：一是因下游景气带来的净流入扩张行业，如电子、汽车/机械/电新/军工、有色/化工；二是因降本显著带来净流入扩张的行业，如钢铁、建材、公用事业 [1][14] - 下游景气加速的行业表现为经营净流入与经营性应收项目同时扩张，主要包括有色/化工、机械/电新/军工，这些行业受益于AI能耗需求、算力电力基建提速及海外库存回补，呈现“收入—订单—现金流”同步加速 [1][17] - 26Q1较25Q3现金及现金等价物净增额贡献领先的行业包括：通信（主要因投资减配）、煤炭/化工（主要因资本开支压降）、有色（主要因景气扩张）[1][24] 短期与中长期市场研判 - 短期市场风险偏好提振，成交额重回三万亿元，关注点重回基本面和产业逻辑，后续重点关注中美会晤进展，若取得实质性成果或进一步提振风险偏好 [1][33] - 中长期维持实物再通胀判断，牛市主驱动转为EPS驱动，随着M1→PPI→EPS传导加速，报告上修26年A股非金融净利润同比预期，从中性假设下的10%至乐观假设下的19% [34] - 风格上预计成长跑赢价值，大盘优于小盘，成长占优源于盈利修复与地缘风险缓解，大盘占优则因龙头公司在行业供给出清与修复过程中市占率与定价权强化 [34] 行业配置建议与盈利预期 - 配置建议聚焦科技制造与周期资源，科技制造方面关注存在EPS增量的中游制造三叉戟：油改电、AI算力、出口涨价；周期资源方面则因PPI回升将带动上游企业盈利改善，形成更强业绩弹性 [1][39] - 从近期业绩预期上修公司比例看，截至5月8日，比例靠前的行业集中于周期资源品，如煤炭（475%）、石化（300%）、有色（200%）；比例靠后的主要集中于消费板块，如农业（15%）、家电（19%）[39][42] - 从近半年一致预测净利润增速变化看，改善幅度较大的行业集中于科技制造与周期资源，如建材（+126个百分点）、轻工（+35个百分点）、电新（+30个百分点）、计算机（+29个百分点）、电子（+27个百分点）[41][45]