报告投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持） [3] 报告核心观点 - “十四五”收官之年行业整体小幅回暖，2026Q1业绩短期承压不改长期向上趋势，应关注“十五五”新五年高成长赛道机会 [1][6] - 2026Q1公募基金持仓连续4个季度增长，重仓“两机”（航空发动机、燃气轮机）和商业航天等高成长赛道 [6][18] - 行业仍面临降价压力，但2025年降幅较过去两年收窄，盈利能力企稳 [6] - 2025年多数公司完成经营计划，但关联交易执行率偏低，2026年目标趋于审慎，内需订单节奏以稳健为主 [6] 公募基金持仓分析 - 持仓规模与排名：2026Q1公募基金国防军工行业持仓总市值达1886.70亿元，环比增长17.31%，连续4个季度增长，在申万一级行业中排名第8位 [6][18][23] - 持仓占比与超配：持仓占比为3.76%，超配0.61%，超配比例环比提升0.76个百分点，主要由被动基金超配提升带动 [6][19] - 持仓集中度：持仓集中度快速提升，前十大持仓占比52.84%，前二十大持仓占比75.16%，环比分别提升0.64和5.19个百分点，资金向头部聚集 [26] - 持仓结构：主动基金偏好“两机”（如航发动力、应流股份、中国动力）和商业航天（如航天电子、中国卫星、复旦微电、国博电子）等高成长赛道标的 [6][28] - 资金流向：2026Q1主动基金加仓集中于“两机”方向，航发动力、中国动力、应流股份、万泽股份、洪都航空为加仓市值前五；减仓主要在上游军工电子信息化配套企业，如菲利华、振芯科技等 [30][31] 行业整体业绩与财务 - 2025年业绩：作为“十四五”收官年，行业订单集中释放，业绩逐步修复，调整后板块营收5899.85亿元，同比增长7.61%；归母净利润211.12亿元，同比增长2.32%，实现小幅回暖 [6][36] - 2026Q1业绩：受行业降价影响，板块增收不增利，调整后营收982.52亿元，同比增长6.92%；归母净利润44.94亿元，同比下滑4.81%，剔除民船后的166家标的中87家归母净利润同比下滑 [40] - 盈利能力：行业降价压力在2023-2024年突出，2025年出现改善，毛利率/净利率分别同比下降0.70/0.20个百分点，降幅收窄，盈利能力企稳 [6] - 费用管控：2025年期间费用率为14.01%，同比下降0.61个百分点，其中管理、销售、研发费用率均有所下降，费用管控成效显著 [42] - 现金流与资产状况： - 2025年经营活动净现金流为**-18.06亿元**，同比大幅改善91.82%；2026Q1转正至47.79亿元，同比增长147.46% [47][51] - 2026Q1末，合同负债为569.56亿元，较年初增长15.68%，反映订单增加；存货为3014.86亿元，较年初增长7.08%；应收票据和应收账款为3966.16亿元，较年初下降5.41%，但仍处高位 [53] 细分行业情况 - 军机板块： - 2025年核心标的营收2544.75亿元，同比增长5.54%；归母净利润148.33亿元，同比增长1.02% [62] - 2026Q1营收303.84亿元，同比下滑6.47%；归母净利润16.51亿元，同比大幅下滑34.97%，主机厂中航沈飞、中航西飞业绩均下滑 [66] - 2026Q1末合同负债246.57亿元，较2025Q1末下降53.10%，但较2026年初增长24.09%，处于“十五五”起点，静待新订单补充 [82] - 航发板块： - 2025年营收1095.62亿元，同比微降0.24%；归母净利润44.23亿元，同比大幅下滑32.99%，受产品成熟度不足影响 [86] - 2026Q1营收225.62亿元，同比增长10.38%；归母净利润10.11亿元，同比下滑12.19%，利润降幅收窄 [86] - 2025年毛利率为17.05%，同比下降1.48个百分点；归母净利率为4.04%，同比下降1.97个百分点，受产品成熟度及计提减值增加影响 [96] - 航天板块：2025年归母净利润同比大幅下滑33.9%，2026Q1下滑11.4%，趋势有所缓解，板块内部分化显著，军民业务双布局公司业绩亮眼 [60][6] - 地面兵装板块：2025年营收同比增长33.8%，归母净利润同比大幅增长177.2%，业绩修复显著；2026Q1归母净利润同比大幅增长852.0%，行业高景气 [60] - 军工电子板块：2025年营收同比增长12.3%，归母净利润同比下滑6.2%；2026Q1营收同比增长14.9%，归母净利润同比增长15.8%，利润增速高于收入增速，盈利能力修复 [60] 经营计划与关联交易 - 2025年完成情况：主要军工集团上市公司多数实现90%以上营收目标，但关联交易完成率普遍不足70%，主要受产品交付进度影响 [6] - 2026年目标：主要军工集团上市公司下调2026年经营计划和关联交易目标，在2025年高基数下需求阶段性释放，进入平稳期，目标趋于审慎 [6] 配置建议与关注方向 - 航空装备：关注新型号放量+新技术牵引带来的投资机会，建议关注洪都航空、中航沈飞、佳驰科技、光启技术等 [6] - 商业航天：海外SpaceX拟以近2万亿美元估值IPO，国内高密度发射持续推进，太空算力成为新叙事，建议关注中国卫星、航天电子、国博电子等 [8] - 燃机&柴发：AI算力驱动电力缺口，燃机成海外巨头必选方案，全球巨头产能售罄后积极扩产，国内核心配套商迎来切入窗口，建议关注航发动力、中国动力、应流股份等 [8] - 国产大飞机/商发：2026年产能建设、交付节奏均有望大幅提速，国产商发研制也迎来加速期，板块有望迎来兑现期，建议关注中航机载、中航西飞、航发科技等 [8] - 军贸：2024年中国军贸全球市占率不足3%，对标美国（约40%）具备10倍增长空间，核心方向如无人机、弹药、红外等消耗性装备，相关标的中航沈飞、中无人机等 [8]