投资评级与估值 - 报告维持百胜中国“优于大市”评级，目标价为430.30港元，对应29.9%的上行空间 [2][3] - 估值基于2027年18.5倍预期市盈率，对应目标价54.9美元 [3] - 当前股价为372.00港元，市值为1323.1亿港元（约169.0亿美元） [2] 核心观点与运营表现 - 管理层维持二季度业绩指引，预计2Q26较1Q26略有改善，3月需求偏弱但4月在春假带动下明显修复 [3] - 外卖业务占比持续处于高位，1Q26外卖占比升至54%，较上年同期提升12个百分点，预计2026年全年仍将小幅上升 [4] - 外卖占比提升带来骑手和包装成本压力，1Q26骑手费用对利润率影响约1.9个百分点，尽管公司已完成向大网骑手体系的切换以降低单笔成本，但总成本压力仍较大 [4] - 价格策略保持克制，肯德基在1月底对外卖进行低个位数提价，堂食价格未变；必胜客未直接提价但通过新品和联名产品保持定价灵活性 [5] - 客单价下降主要反映业务结构变化，1Q26肯德基同店客单价同比降4%，整体客单价约38-40元，主因K Coffee、KPRO等低客单业务占比提升 [5] 新业务扩张与增长战略 - 肯悦咖啡扩张提速，已落地约2600家，原计划2029年达到5000家的目标提前至争取2027年末实现 [6] - 肯悦咖啡单店日均杯量已超100杯，成交均价维持在9.9元以下，约80%的顾客同时是肯德基会员，显示强协同效应 [6] - KPRO扩张加速，当前约280家，2026年目标由400家上调至600家，较原计划增加50%，客单价约30多元，在华南和华东表现更佳 [6] - 公司正通过咖啡、健康化、一人食和更低价格带产品持续拓宽消费场景 [6] 财务预测与业绩展望 - 预计2026年至2028年收入分别为129.51亿美元、135.84亿美元和142.21亿美元，同比增速分别为10%、5%和5% [2] - 预计2026年至2028年净利润分别为10.00亿美元、10.41亿美元和10.65亿美元，同比增速分别为8%、4%和2% [2] - 预计毛利率将稳步提升，从2025年的70.7%升至2028年的72.1% [2] - 预计股东权益回报率将从2025年的15.2%提升至2026年的17.6%，并在后续年份维持在17.7%-17.8%的水平 [2] - 按业务拆分，肯德基自营业务2026E收入预计为94.97亿美元（同比增9.0%），必胜客自营业务2026E收入预计为24.72亿美元（同比增8.3%） [8] 行业对比与估值分析 - 与可比公司相比，百胜中国基于2026年预期市盈率为16.5倍，略高于行业平均的16.0倍 [9] - 主要可比公司估值：海底捞（15.5倍）、九毛九（11.7倍）、达势股份（28.8倍）[9]