报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 行业处于筑底修复阶段，优质房企迎来价值重估机遇 [1] - 行业业绩筑底修复，优质房企韧性凸显，龙头经营韧性凸显，投销份额向头部集中，资产负债表持续优化 [4] - 行业供求关系进入新阶段，政策组合拳持续发力，优质房企凭借稳健信用、核心城市资源、产品力与运营能力，经营质量和盈利能力有望率先修复 [4][89] 根据相关目录分别进行总结 1. 业绩筑底修复，优质房企韧性凸显 [4][6] - 结算节奏持续调整，利润端边际改善：47家样本房企2025年实现营业收入27766亿元，同比下降18.4%，其中央国企、民企、混合制房企营收同比分别下降2.5%、35.6%、26.4%，央国企收入韧性显著更强；归母净利润亏损1469亿元，同比减亏46.5%，利润端边际改善 [4][10] - 毛利率延续筑底，费用管控支撑利润修复：47家样本房企2025年平均毛利率为9.0%，同比下降2.5个百分点，仍处筑底阶段；央国企毛利率为15.3%，同比下降0.5个百分点，保持领先；新城控股、华润置地毛利率分别为27.4%、21.2%，显著领先，主要得益于商业运营及收入结构优化 [4][20] - 减值计提继续释放，资产质量逐步夯实：20家A股房企2025年资产及信用减值损失合计1350亿元，较2024年多计提438亿元；2022至2025年四年累计计提减值损失达3391亿元；中国金茂、新城控股、建发国际集团等房企减值计提相对充分 [4][31][34] - 合约负债结构调整，优质结转资源仍具支撑：截至2025年末，47家样本房企合约负债余额为21106亿元，同比下降29.5%；合约负债对2025年营业收入的覆盖倍数由2024年的0.88降至0.76；中国金茂、滨江集团、碧桂园的覆盖倍数仍在1倍以上 [4][38][39] 2. 龙头经营韧性凸显，投销份额向头部集中 [4][6] - 销售规模降幅收窄，优质房企份额提升：2025年TOP100房企全口径销售金额35481亿元，同比下降18.5%，降幅较2024年收窄9.0个百分点；销售份额持续向央国企及部分优质民企集中，华润置地、绿城中国市占率持续提升，2025年分别达到2.78%、3.00% [4][44][51] - 投资强度低位回升，央国企主导优质补仓：重点房企拿地强度平均值由2024年的0.22回升至2025年的0.35；建发国际集团、中国金茂、绿城中国、滨江集团、招商蛇口、中国海外发展等2025年拿地强度均超过0.45，补仓力度较强；土地投资向高信用头部房企集中 [4][55] 3. 资产负债表持续优化，有息负债持续下降 [4][6] - 降杠杆稳步推进，低负债房企财务韧性突出：16家重点房企2025年总资产规模93425亿元，同比下降11.0%；资产负债率降至70.4%；中国海外发展、龙湖集团、华润置地资产负债率分别为54.1%、60.2%、61.1%，处于行业低位 [4][62] - 债务期限结构改善，低成本融资优势延续：16家重点房企2025年有息负债规模25642亿元，同比下降5.2%；短期有息负债占比回落至27.3%；平均融资成本降至3.42%，较2024年下降51个基点；保利发展、华润置地、招商蛇口、中国海外发展融资成本处于行业低位，分别为2.72%、2.72%、2.74%、2.80% [4][68][72][78] - 资产流动性分化显现，高流速房企弹性更优：16家重点房企整体竣工存货占总存货比例由2024年的24.2%升至2025年的26.5%；建发国际集团、越秀地产、绿城中国竣工存货占比分别为14.0%、14.6%、17.6%，存货结构相对更优；建发国际集团、滨江集团资产流速分别为72.5%、71.5%，处于领先水平 [4][82] 4. 投资建议 [4][6][89] - 看好具备优质资产储备、商业运营现金流支撑和多元增长能力的龙头房企，把握行业格局优化下的价值重估机会 - 推荐华润置地、新城控股、招商蛇口 - 建议关注保利发展