报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐（维持）”，核心观点为“底部信号渐明” [1] 报告核心观点 - 食品饮料板块在2025年经历大幅出清，2026年第一季度企业普遍迎来高增长，传递出底部改善的积极信号 [3][7] - 当前大众品需求企稳、库存较轻，龙头企业率先改善；白酒行业加速出清，贵州茅台率先恢复正增长，底部信号渐明 [3][7] - 投资建议：白酒板块筑底分化，建议守望复苏并聚焦龙头及改善品种；大众品板块业绩为王，建议优选餐饮供应链及乳业龙头 [3][4] 一、食品饮料行业：底部信号渐明 （一）白酒板块：行业加速探底，茅台韧性凸显 行业整体表现 - 2025年白酒行业加速出清，上市酒企全年营收3584.2亿元，同比下降18.3%；归母净利润1266.2亿元，同比下降24.1% [3][12] - 2025年第四季度营收710.7亿元，同比下降29.7%；归母净利润189.7亿元，同比下降45.9%，降幅较前三季度加大 [3][12] - 2026年第一季度上市酒企整体营收1318.0亿元，同比下降0.7%；归母净利润520.6亿元，同比下降1.7% [3][12] - 若剔除贵州茅台和五粮液影响，其他公司2026年第一季度合计收入/利润同比下降15.3%/22.8% [3][12] 分价格带表现 - 高端酒：2025年第四季度/2026年第一季度收入同比分别下降32.4%/增长10.0%，利润同比分别下降40.8%/增长8.8% [13] - 贵州茅台2026年第一季度营收539.1亿元，同比增长6.5%；归母净利润272.4亿元，同比增长1.5% [11][13] - 五粮液2026年第一季度营收228.4亿元，同比增长33.7%；归母净利润80.6亿元，同比增长82.6%（含追溯调整基数效应） [11][13] - 泸州老窖2026年第一季度营收80.3亿元，同比下降14.2%；归母净利润37.1亿元，同比下降19.3% [11][13] - 基地型次高端：2025年第四季度/2026年第一季度收入同比分别下降18.6%/15.3%，利润同比分别下降168.2%/23.3% [14] - 山西汾酒2025年全年实现正增长，营收387.2亿元，同比增长7.5% [13] - 古井贡酒2026年第一季度营收74.5亿元，同比下降18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下降31.0%，但省内龙头优势巩固，终端份额逆势提升 [13][14] - 扩张型次高端：2025年第四季度/2026年第一季度收入同比分别下降31.4%/9.2%，利润同比分别下降27.9%/23.3% [15] - 舍得酒业2026年第一季度营收14.8亿元，同比下降6.0%，降幅收窄至个位数，其T68产品增长超过40% [15] - 中低档酒：2025年第四季度/2026年第一季度收入同比分别下降21.3%/20.1%，板块整体承压明显，金徽酒降幅相对最轻 [16] 量价与现金流分析 - 2025年行业整体量价齐降，仅贵州茅台和山西汾酒销量实现逆势增长 [3][17] - 2026年第一季度行业销售回款同比下降18.6%，但剔除贵州茅台和五粮液后，其他公司回款合计同比下降6.5%，表现好于收入端 [12] - 行业经营性现金流净额2025年第四季度/2026年第一季度同比变化为-65.7%/+10.5% [24] 盈利能力与分红 - 2025年第四季度/2026年第一季度行业归母净利率分别同比下降8.0个百分点/0.4个百分点 [27] - 头部酒企强化股东回报：贵州茅台2025年分红率79%，五粮液2025年分红率高达224%，泸州老窖2025年实际分红率78% [3][33] - 按2026年4月30日收盘价测算，贵州茅台、五粮液、泸州老窖的股息率分别对应3.3%、4.5%、4.8% [3][33] - 山西汾酒2025年分红率65%，并推出2025-2027年分红率不低于65%的指引 [3][33] （二）大众品板块：需求底部复苏，龙头改善明确 板块整体趋势 - 传统大众品在经历几年调整后，2026年第一季度需求呈现企稳复苏态势 [3][36] - 2026年第一季度大众品板块营收同比增长7.4%，业绩同比增长14.0% [38] - 传统乳肉制品、烘焙企业改革成效显现，经营底部企稳改善；餐饮供应链（调味品、速冻食品）随下游餐饮消费修复稳步回暖，龙头领跑 [3][36] - 低度酒（啤酒、黄酒）受益于结构升级及成本红利，盈利有所改善 [3][36] - 软饮料、零食、保健品等前期景气板块，因行业增速边际放缓、竞争加剧，企业间经营分化加大 [3][36] 二、投资建议：白酒筑底分化，大众品业绩为王 白酒板块投资建议 - 优先推荐穿越周期的绝对龙头贵州茅台（i茅台大幅拓圈驱动收入回正） [3] - 持续推荐经营稳中向好的五粮液（普五动销改善、低基数下弹性可期）及山西汾酒（2025年逆势正增长、分红指引强化长线吸引力） [3][4] - 关注低基数下弹性品种泸州老窖（股息率4.8%构筑安全边际），以及区域龙头古井贡酒（省内份额逆势提升）、今世缘（K系及淡雅动销正增长） [3][4] 大众品板块投资建议 - 餐饮供应链需求企稳，看好极致承压后反转机会，首推海天味业，优选安井食品、颐海国际、巴比食品，关注中炬高新、天味食品改善持续性 [4] - 看好乳业需求回暖、原奶反转可期，推荐蒙牛乳业、伊利股份、新乳业 [4] - 量贩业态、饮料景气度仍高，推荐旺季将至的农夫山泉、东鹏饮料，关注鸣鸣很忙、万辰集团 [4] - 持续推荐安琪酵母，战略性推荐华润啤酒等 [4]