投资评级 * 报告未明确给出对申洲国际的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 核心观点 * 报告基于2026年夏季策略会信息，认为申洲国际的客户订单在2026年出现分化，同时低基数效应和效率提升将共同驱动公司毛利率修复[1] 客户订单与品牌表现 * 2026年客户订单增速预测呈现明显分化：李宁、安踏预计增速亮眼，主要受市场份额提升驱动[2][8] * Adidas增长强劲：足球球衣将是申洲Adidas订单中的大头，有望依托世界杯周期释放业绩增量[2][8] * 优衣库增长稳健，库存管理效率领先[2][8] * Nike增速基本接近持平：Nike足球球衣预计于2026年下半年起逐步推进，但其核心球衣品类以篮球、橄榄球及跑步服为主[2][8] * Puma订单存在下行压力：主因前期库存节奏与终端零售表现之间出现错位[2][8] * 匡威品牌表现持续承压[2][8] 主要客户库存分析 * 库存分析核心在于周转天数，而非库存绝对量[3][9] * Nike库存：库存量处于合理区间，但受中国区销售承压影响，库存周转天数有所拉长；欧美市场销售已呈现边际复苏，整体库存压力趋于改善[3][9] * Adidas库存：库存金额体量较大，但受益于销售增速强劲，整体周转效率尚可控；童装、韩系风格及足球品类表现亮眼，对整体形成有效支撑[3][9] * Puma库存风险相对突出：中国区与美国市场均存在不同程度的库存积压，在主要品牌中承压幅度较大[3][9] * 优衣库库存风险处于低位：其库存管理机制较为成熟，对滞销品类采取及时折扣促销策略，有效避免库存沉积[3][9] 成本与定价传导 * 原材料成本大幅抬升风险有限：化纤作为石油下游副产品，价格波动远小于原油，价格弹性远低于原油[4][10] * 当前行业化纤库存整体充裕，供应商定价趋于审慎，价格调整呈渐进式特征，短期内出现全面骤然提价的可能性较低[4][10] * 成本顺价传导速度取决于品牌商零售端景气程度：以Adidas为代表的零售表现强劲的客户，提价接受意愿较高，传导周期通常仅需数周至一两个月；而仍处于库存去化阶段的客户，传导周期则可能延长至半年左右[4][10] * 管理层指出，原材料涨价属于全行业共性成本压力，长期来看必然实现传导，公司作为OEM制造商不会无限度吸收通胀压力[4][10] 毛利率展望 * 上半年毛利率环比改善但同比略有承压，全年预计呈前低后高格局，具备逐步修复基础[5][11] * 正面驱动因素包括： 1. 柬埔寨新工人效率释放：已完成培训期，2025年费用已计提，2026年产出效率将释放[5][11] 2. 产品结构优化：专业运动（含足球球衣）占比上升，结构性提振毛利[5][11] 3. 汇率环境相对平稳[5][11] 4. 下半年关税压力边际减轻：退税动作已启动，将通过后续订单价格折让形式惠及工厂[5][11] * 上半年同比压力来源：2025年一至三月尚无关税，2026年一至三月起已开始承担，同比基数不利；叠加一季度春节因素及部分中东相关订单延后，一季度表现预计偏弱，二季度应明显改善[5][11] * 下半年随成本逐步传导、产品结构优化，毛利率具备修复条件，但具体走势仍取决于宏观环境及订单节奏[5][11]