报告行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并予以“维持”[2] 报告的核心观点 - 行业规模韧性增长，饰品化趋势延续[1] - 在金价屡创新高的背景下，黄金珠宝终端需求仍有一定压力，但行业规模实现双位数增长，反映整体消费金额有所增加[58] - 企业端业绩呈现改善趋势，黄金饰品化趋势延续，高工艺产品占比提升，以及库存增值加强了业绩的稳健性[60] - 当前黄金珠宝板块需求呈现K型增长结构，建议关注低估值&高股息投资机会，以及强产品力且精细化运营型的企业[60] 根据相关目录分别进行总结 01 行业景气度分析 - 行业景气度：投资型需求旺盛，黄金珠宝消费金额增加[9] - 金价走势：2025Q1至2026Q1，金价环比涨幅分别为9%、15%、3%、20%、15%，整体延续大幅上涨态势[10] - 消费量结构变化：2025年黄金饰品消费量同比下滑32%，而金币金条消费量同比增长35%，投资性需求旺盛[10] - 行业规模增长：2025年、2026Q1黄金珠宝社零增速分别为13%、13%，同期国内金价分别同比上涨43%、62%，金价是驱动规模增长的主因，但也反映出消费者购买金额有所增加[10] 02 黄金珠宝企业业绩综述 - 门店策略：2024-2025年，多数品牌优化调整门店布局，2026Q1部分品牌仍有约100-300家的净关店[15] 在关闭尾部弱店的同时，更加注重存量门店经营质量提升，开设品牌形象露出和新品推广能力更强的旗舰店及快闪店[15] 例如，周大福截至2025年9月新形象店达到8家[15] 潮宏基持续推进“一城一非遗”项目[15] - 收入端表现：2025Q2-2026Q1头部企业平均收入实现双位数正增长[20] - 高增长企业：老铺黄金在高端古法金赛道收入延续高增[20] 潮宏基受益于时尚年轻款式高频推新和加盟扩张，收入快速增长[20] 菜百股份和中国黄金或主要受投资金销售驱动[20] - 调整与波动企业：曼卡龙和莱绅通灵针对需求变化调整产品和渠道结构[20] 老凤祥和周大生因黄金饰品批发业务承压，收入有所波动[20] - 毛利端表现：经历了24Q3-25Q2的调整阶段后，平均毛利额重回增长，且在25Q4-26Q1表现突出[32] 部分企业毛利率大幅提升，主要由于[32]： 1. 黄金饰品化趋势延续，高工艺、强设计感、或一口价类的金镶钻/珐/宝石占比提升 2. 金价上涨形成库存增值 3. 部分企业收入口径变化 - 毛利增量拆分： - 周大生2025年自营店镶嵌类毛利同比+62%，素金毛利同比+24%[34] - 菜百股份2025年投资金毛利额同比+126%[34] - 潮宏基2025年时尚珠宝首饰毛利同比+39%，传统黄金首饰毛利同比+71%[34] - 曼卡龙创意黄金饰品毛利同比+26%[34] - 费用端表现：部分企业稳健拓店、品牌宣传、加强精细化管理，带来销售和管理费用增加，但增幅有限，费用整体高效投放[38] - 2025年销售费用同比增加的企业：菜百股份（+13%）、潮宏基（+4%）[38] - 2025年管理费用同比增加的企业：潮宏基（+30%）、中国黄金（+54%）、曼卡龙（+16%）[38] - 扣非净利润端表现：基于毛利额的稳健增长和费用高效投放，珠宝企业扣非净利润已呈现逐步改善趋势[43] 25Q4-26Q1，珠宝公司平均扣非净利润同比分别增长81%、11%[43] 老铺黄金、潮宏基、菜百股份等强产品力或精细化运营型企业的业绩增速突出[43] - 港澳市场机遇：黄金税收新政后，中国港澳地区的黄金饰品价格优势更为凸显，内地游客赴港澳购金消费额增加[48] 26Q1周大福和六福集团的港澳及海外市场的同店分别增长40%、39%，明显快于内地[48] - 估值与股息：伴随渠道优化调整，减少资本开支，2025年部分珠宝公司持续实施了较高的分红，股息率（TTM）在4%-7%之间[52] 同时当前预测PE回落至历史偏低水平，兼具低估值和高股息属性[52] 03 投资建议和风险提示 - 投资建议：推荐关注老铺黄金、周大生、潮宏基、菜百股份[60]