行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 食品饮料行业整体呈现结构性复苏与分化态势，白酒板块继续筑底，大众品板块需求普遍回暖，其中乳制品、调味品、量贩零食及部分餐饮供应链细分赛道复苏态势明确，行业投资机会聚焦于调整进度领先、需求复苏强劲及具备渠道与产品升级能力的龙头企业 [4][5][6][7] 按目录总结 1. 白酒：行业继续筑底，茅台/迎驾/酒鬼调整进度相对领先 - 行业整体处于加速筑底阶段：2025年白酒板块营业总收入同比下滑18.15%，归母净利润同比下滑24.08% [4]。2026年第一季度营收同比下滑13.57%，归母净利润同比下滑17.89% [4][15] - 企业表现分化，部分龙头调整领先：2026年第一季度仅贵州茅台、迎驾贡酒、老白干酒实现营收利润双增长 [4][15]。结合2025年第四季度和2026年第一季度表现，仅酒鬼酒收入实现增长，迎驾贡酒下滑幅度收窄明显，茅台、迎驾、酒鬼、老白干调整进度相对领先 [4][15] - 高端酒企表现各异：贵州茅台2026年第一季度营收增长6.34%，i茅台收入同比增长267.16%推动直销发力 [4][17]。五粮液2026年第一季度收入利润高增，得益于动销拉动与渠道激励 [4][17]。泸州老窖2026年第一季度收入利润双双下滑 [17] - 股息率具备吸引力：主要酒企对应当前股息率分别为：贵州茅台4.14%、五粮液8.63%-9.74%、泸州老窖5.83%、山西汾酒4.56%、今世缘4.36%、古井贡酒4.07%、迎驾贡酒3.92% [4][20] 2. 大众品：乳制品/调味品需求复苏，量贩业态持续高增，餐饮/餐供拐点向上 2.1 乳制品：需求端常温液奶恢复增长/奶酪加速增长，供给端原奶26年下半年有望温和复苏 - 行业需求复苏明确：2025年乳制品板块收入同比微降0.13%，2026年第一季度同比转正至增长4.88% [5][23]。多数乳企一季度收入增速较2025年提升 [5] - 细分结构改善：板块复苏主要由常温液奶、奶酪回暖拉动，低温奶延续高景气 [5]。妙可蓝多2026年第一季度收入同比增长31.81% [23] - 原奶价格有望温和修复：原奶价格基本见底，存栏下行叠加后续备货需求，预计2026年下半年奶价有望温和复苏，上游牧场减值压力缓解 [5] - 看好龙头公司：展望2026年，行业需求延续修复，价格竞争有望缓和，看好伊利股份、新乳业、妙可蓝多、三元股份 [5][26] 2.2 调味品：行业需求复苏明显、复调增速更快，产品健康化布局&线上渠道高增 - 行业复苏态势强劲：2025年调味品板块收入同比增长4.24%，利润同比增长5.18% [32]。2026年第一季度收入同比增长14.16%，利润同比增长17.73%，除千禾味业外多数企业营收利润实现正增长 [32][33] - 复合调味品增速领跑：2026年第一季度，复合调味品头部企业天味食品、日辰股份和宝立食品的营收增速明显跑赢调味品大盘 [33] - 健康化与线上渠道成为重点：企业纷纷布局薄盐、减油减盐等健康化新品，同时线上线下渠道协同发力，海天味业2025年线上渠道收入同比增长31.87% [6][34] - 利润增速有望快于收入：展望2026年，行业需求持续修复，费用率有望同比下降，利润增速有望快于收入，看好海天味业、中炬高新、天味食品 [6][36] 2.3 软饮料：表现分化，健康化&多元化驱动增长，成本改善释放盈利弹性 - 龙头领跑，格局分化：2025年东鹏饮料、农夫山泉收入分别同比增长31.8%、22.51%，统一企业低个位数增长，康师傅、养元等其余企业收入下滑 [6][39]。利润端东鹏、农夫、统一、康师傅均受益于成本下降实现增长 [6] - 健康化与无糖化为主线：龙头企业持续推进健康化配方升级与多元化产品布局，如东鹏饮料的“补水啦”2025年收入同比增长119% [40] - 成本红利释放盈利弹性：主要企业毛利率因原材料成本下降及产品结构升级而提升，如农夫山泉2025年毛利率同比提升2.4个百分点 [41] - 持续看好龙头：展望2026年，健康化、无糖化仍是核心增长主线，成本红利延续，持续看好东鹏饮料等龙头 [7][42] 2.4 速冻食品：行业确定性走出谷底，产品与渠道结构升级驱动高质量增长 - 行业走出最困难时期：下游需求复苏，主要上市企业收入与利润均展现出逐季修复态势，龙头企业趋势展露更早、更确定 [7][44] - 价格战趋缓，竞争转向价值：2025年下半年起恶性降价明显减少，行业重心从“以价换量”转向产品品质、渠道服务与效率提升 [48] - 新渠道成为增长引擎：新零售（盒马、沃尔玛）、餐饮特通（茶饮、咖啡、火锅）及定制化渠道成为增量主要来源 [49] - 龙头利润弹性可期：行业拐点确立，龙头企业在产品结构升级与费用精细化的推动下利润弹性可期，维持对板块的推荐 [7][52] 2.5 零食板块：春节错期&线下动能恢复双季度实现高增，渠道变革深化，头部企业盈利修复 - 线下渠道恢复是核心动能：受春节错期影响，合并2025年第四季度和2026年第一季度看，量贩零食头部企业收入、利润表现超预期增长，年货节效应带动线下渠道实质性恢复是增长核心动能 [8][53] - 利润端修复慢于收入端：制造端超半数企业利润同比仍是下滑，利润端修复进度慢于收入 [8][53] - 渠道变革深化：量贩零食龙头2026年第一季度单店回正高增、规模效应加速释放、净利率连续创新高 [8] - 核心主线在于线下渠道深度布局：展望2026年，休闲零食板块核心主线在于线下渠道的深度布局与效率提升 [8] 2.6 健康冲调：高景气延续，健康化&功能化驱动，渠道变革释放增量 - 赛道维持高景气：2025年西麦食品、五谷磨房收入分别同比增长18.11%、22.6%，利润同步高增，2026年第一季度延续强势 [8] - 增长驱动力明确：企业聚焦健康化、功能化布局，零食量贩、线上及礼盒渠道表现突出 [8] - 成长确定性强：展望全年，赛道景气度将持续，药食同源、礼盒化为主线，持续看好西麦食品 [8] 2.7 烘焙食品板块：冷冻原料业务持续高增，成本分化加剧、利润表现普遍承压 - 业务表现分化：以酵母、奶油为代表的烘焙原料业务增长亮眼；而冷冻烘焙及短保面包终端需求仍处于底部修复区间 [9] - 关注结构性机会：2026年关注冷冻烘焙修复、稀奶油国产替代及新渠道红利，安琪酵母海外扩张及小包装酵母受益消费分级 [9] 2.8 宠物板块：国内自主品牌高增驱动收入增长，费用扩张与汇率扰动致盈利分化 - 收入增长可期，利润波动加剧：行业整体呈现收入增长可期、利润波动加剧的特征，国内自主品牌高增驱动收入增长 [9] - 行业集中度提升：国内头部品牌在研发、供应链、渠道三端加速构筑壁垒，市占率持续向龙头企业集中 [9]