报告投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 券商股传统的“强β”属性显著减弱，业绩与估值出现明显背离，核心在于ROE中枢偏低且提升受限[6][11] - 在β属性减弱的背景下，寻找券商的α成为关键，本质在于提升ROE中枢，需通过外延并购和内生发展（财富管理、国际业务、三投联动）来实现[6][65] - 当前A股券商估值处于历史极低水平，大型券商更易产生α，同时H股券商因更高的股息率具备吸引力[6][90] 根据目录的详细总结 1. 券商股β属性显著减弱，估值走势与ROE背离 - 券商股相对市场的弹性（β系数）在2025年四季度以来显著下降，从牛市启动期间的1.48降至1.1，与市场收益的相关性（R2）也从0.69降至0.57[11] - 尽管业绩高增长（2025年归母净利润同比增长43%，2026Q1同比增长38%，预计2026年全年净利润增速15%），但行业平均估值却下行至约1.25倍市净率（PB）[6][13][15] - A股与港股市场对券商估值的反应不同：2025Q4以来，除国联民生-H外，H股券商估值均有提升，而A股券商估值与业绩提升背离，这主要因港股机构投资者更关注业绩的稳定性和持续性[6][16] - 个股的AH溢价率差异显著，资产质量优、流动性高的个股价差更小，例如中信证券AH溢价率约10%，而部分券商溢价率在80%以上[6][16] 2. ROE偏低是制约券商估值提升的核心因素 2.1 重资本模式下，ROE中枢走低 - 2012年以前，以轻资产业务（经纪为主）为主的模式能实现高ROE（2006-2007年超20%），并支撑高估值（2009年22%的ROE对应约3.9倍PB）[20] - 2012年创新大会后，资本消耗型业务（两融、股票质押）快速发展，拉低了行业ROE中枢至10%以下，同时行业佣金率从2009年的0.133%大幅下滑至2019年的0.029%[22][27] - 2020年后，在持续降费背景下，传统业务向财富管理、主动资管等转型，券商业绩与市场表现的直接关联度进一步降低，削弱了β属性[25] 2.2 对比其他金融同业与海外投行，国内券商杠杆率及ROE均较低 - 国内券商平均杠杆率仅约4倍，远低于国内银行和保险（均超10倍），也远低于海外投行（基本在10倍以上）[6][28][29] - 2025年，国内券商行业平均ROE为6.8%，而高盛和摩根士丹利的ROE分别达到14%和16%，国内商业银行和保险公司的平均ROE也高于券商[6][28][29] 2.3 方向性自营头寸降低，业绩弹性降低 - 自营业务已成为券商第一大收入来源，收入占比在2024年、2025年分别达到39%和34%[31][35] - 为平滑业绩波动，券商减少了权益方向性头寸，增配了高股息资产、永续债及固收+等资产，同时客需类业务（如场外衍生品）也起到平滑报表的作用[6][44][49] - 2025年末，上市券商权益及权益衍生品规模同比增长37%至5648亿元，但预计实际方向性头寸增加有限[48] - 头部券商通过发展非方向性投资（如中金公司2025年权益资产中对冲持仓占比达89%）弱化了市场波动对盈利的影响[56] 2.4 现有净资本管理体系下，衍生品等业务增长仍受限 - 2025年实施的风控新规虽在股票投资、做市等业务上优化了计量标准，但对场外衍生品等业务提高了计量标准，并加强了对私募非标资管等业务的监管，高风险、高ROE的衍生品业务增长仍受限[61][62] 3. 券商如何完成从β到α的转变 3.1 并购重组加速行业供给侧改革 - 监管支持头部券商通过并购重组做优做强，行业集中度呈提升趋势，2025年营业收入和净利润的CR10分别达到58%和64%[66][68][69] - 并购重组有助于整合资源、提升竞争地位，推动行业供给侧改革[70] 3.2 乘居民存款搬家之际，财富管理迎来发展东风 - 中国财富管理行业处于黄金发展周期，截至2024年底个人可投资资产规模突破300万亿元，其中向资本市场产品配置的增速（2018-2024年年均18%）远超整体增速（9%）[73] - 投顾业务：截至2025年末，证券行业投顾人数达9.6万名，2014年底以来复合增速11%；2025年投资咨询业务收入76.9亿元，同比增长41%[74] - ETF业务：被动投资趋势显著，截至2025年末，被动基金持有A股市值达4.27万亿元，已超过主动基金（3.21万亿元），ETF将成为券商财富管理转型的重要抓手[78][81] 3.3 加强“直投+投行+投研”的三投联动机制 - “三投联动”旨在通过投资、投行、投研业务深度协同，为企业提供全生命周期金融服务[83] - 全面注册制及科创板跟投制度加强了直投与投行业务的绑定，2025年私募股权市场回暖，投资规模同比增长45.6%至9287.16亿元[87] - 头部券商私募股权业务管理规模领先，如中金资本认缴管理规模达6800亿元，中信金石在管基金规模超1200亿元[87][89] 4. 投资建议 - 截至2026年4月30日，证券II（中信）指数静态PB估值为1.26倍，处于上市以来9%分位，估值极低[90] - 大型券商在行业集中度提升趋势下更容易产生α[90] - 券商持续提升分红水平，2025年44家上市券商合计现金分红735亿元，同比增长32%，平均分红比例33%[90] - H股券商股息率更具吸引力，11家H股上市券商平均股息率达3.8%，部分券商如东方证券H股息率达5.8%[91]