行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 核心观点 - 食品饮料行业整体呈现结构性复苏态势，白酒板块继续筑底，大众品板块需求普遍回暖，其中乳制品、调味品、量贩零食及餐饮供应链复苏迹象明确 [4][5][6][7] - 行业增长驱动力分化：白酒依赖股息率吸引力和领先企业调整；大众品则受益于需求复苏、产品健康化/高端化升级、成本改善及渠道变革 [4][5][6][7][8][9] 分行业总结 白酒 - 行业继续筑底，2025年板块营业总收入同比下降18.15%，归母净利润同比下降24.08%；2026年第一季度营收同比下降13.57%，归母净利同比下降17.89% [4][15] - 调整进度分化，2026年第一季度仅贵州茅台、迎驾贡酒、老白干酒实现营收利润双增长；综合2025年第四季度和2026年第一季度看，仅酒鬼酒收入实现增长，迎驾贡酒下滑幅度收窄明显，茅台、迎驾、酒鬼、老白干调整进度领先 [4][15] - 高端酒中，茅台2026年第一季度营收增长6.34%，i茅台收入同比增长267.16%；五粮液2026年第一季度收入利润高增；泸州老窖收入利润下滑 [4][17] - 股息率具备吸引力，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒对应当前股息率分别在4.14%、8.63%-9.74%、5.83%、4.56%、4.36%、4.07%、3.92% [4][20] 乳制品 - 需求复苏明确，2025年板块收入同比微降0.13%，2026年第一季度同比转正至增长4.88%，常温液奶恢复增长、奶酪加速增长，低温奶延续高景气 [5][23] - 原奶价格基本见底，预计2026年下半年有望温和复苏，上游牧场减值压力缓解 [5][23] - 2026年展望：需求延续修复，价格竞争有望缓和，看好伊利股份、新乳业、妙可蓝多、三元股份 [5][26] - 伊利股份2025年度现金分红加回购金额97.36亿元，当前股息率5.59% [26] 调味品 - 行业需求复苏明显，2025年板块收入同比增长4.24%，利润同比增长5.18%；2026年第一季度收入同比增长14.16%，利润同比增长17.73% [6][32] - 复合调味品增速领跑，天味食品、日辰股份、宝立食品2026年第一季度营收增速明显跑赢大盘；基础调味品企业海天味业、中炬高新等增速相对平缓 [6][33] - 企业布局健康化产品（如薄盐、减油减盐）并发力线上渠道，海天味业2025年线上渠道收入同比增长31.87%，中炬高新同比增长49.01% [6][34] - 2026年展望：需求持续修复，利润增速有望快于收入，看好海天味业、中炬高新、天味食品 [6][36] 软饮料 - 表现分化，龙头领跑，2025年东鹏饮料、农夫山泉收入分别同比增长31.8%、22.51%；统一企业低个位数增长；康师傅、养元饮品等收入下滑 [6][39] - 健康化、无糖化为主线，成本改善释放盈利弹性，东鹏饮料2026年第一季度毛利率同比提升2.42个百分点，农夫山泉2025年毛利率同比提升2.4个百分点 [6][41] - 2026年展望：龙头继续领跑，健康化是核心主线，成本红利延续，持续看好东鹏饮料、承德露露等 [6][42] - 承德露露分红加回购对应当前股息率8.65% [42] 速冻食品 - 行业确定性走出谷底，主要企业收入与利润展现逐季修复态势，龙头企业趋势更早更确定 [7][44] - 价格战见顶，竞争转向产品力与渠道效率，下游大B客户（如百胜中国）需求持续复苏提供支撑 [48] - 渠道结构优化，新零售（盒马、沃尔玛）、餐饮特通（茶饮、咖啡）及定制化渠道成为增长引擎 [49] - 2026年展望：行业拐点确立，优选产品与渠道升级双轮驱动的龙头，维持推荐 [7][52] 零食板块 - 春节错期及线下动能恢复推动高增长，合并2025年第四季度和2026年第一季度看，量贩零食头部企业收入、利润表现超预期增长 [8][53] - 增长核心动能是年货节效应带动的线下渠道实质性恢复，利润端修复进度慢于收入端 [8][53] - 2026年核心主线在于线下渠道的深度布局与效率提升，量贩零食龙头第一季度单店回正高增、净利率连续创新高 [8] 健康冲调 - 高景气延续，2025年西麦食品、五谷磨房收入分别同比增长18.11%、22.6%，2026年第一季度延续强势 [8] - 增长驱动力为健康化、功能化产品布局，以及零食量贩、线上及礼盒等渠道表现突出 [8] - 成本端改善叠加费用优化推动盈利提升，持续看好西麦食品 [8] 烘焙食品 - 冷冻原料业务（酵母、奶油）持续高增；冷冻烘焙及短保面包终端需求仍处于底部修复区间 [9] - 2026年关注冷冻烘焙修复、稀奶油国产替代及新渠道红利，安琪酵母受益于海外扩张及小包装酵母 [9] 宠物板块 - 国内自主品牌高增驱动收入增长，行业进入品牌化攻坚期，市占率持续向龙头企业集中 [9] - 费用扩张与汇率扰动致盈利分化，利润波动加剧，关注主粮占比提升与费用效率拐点 [9]