报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年以来二级债基规模持续高增，后续交易结构或逐渐拥挤，头部效应或持续显著，未来债券投资逻辑或转变，重仓券非金融信用债占比下降，政策性金融债和国债占比提高，银行二级资本债、永续债等占比上升，重仓股行业前三仍为电子、有色、电力设备，能源周期行业持仓占比抬升，转债仓位下降，股票承担更多收益增强功能 [2][50] - 债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会突出，“固收 +”基金规模有望阶段性维持增长，对债市投资需求或持续，2026 年债市供需关系改善，建议关注 30Y 国债老券、10Y 国开及长久期下沉资本债机会，预计 2026 年 10Y 国债收益率 1.6% - 1.9% 震荡 [3][51] 各部分总结 二级债基基础概念与监管框架 - 二级债基指同花顺口径下的混合债券型基金（二级），80% 以上基金资产投资于债券，可投资股票等权益类资产，属于普通债券基金细分类型，具有“固收 +”属性，投资结构呈“核心 - 卫星”特征，兼具债券稳健性和股票收益弹性 [14] - 与其他债券基金相比，二级债基投资工具多样、策略灵活，可在二级市场直接买卖股票，收益增强手段丰富 [15] - 监管规定二级债基 80% 以上基金资产投资于债券，股票投资比例不得超过 20%，该比例限制保持稳定 [16] 股债配置比例分析 整体配置比例 - 2017 - 2026 年一季度，二级债基各类资产规模前期稳步扩容、中期震荡回落、2025 年和 26Q1 快速增长，债券资产占主导，股票资产规模随行情波动且整体呈阶梯式上行，现金与其他资产规模平稳小幅波动，基金资产自 2022 年二季度起小额布局 [17] - 2025 年是二级债基资产规模关键转折期，26Q1 规模继续高增突破 2.0 万亿，债券底仓和股票资产均显著增加，整体资产总值突破 2.2 万亿元，标志着规模扩张与股债配置同步优化 [18] - 二级债基资产占比债券主导、权益弹性、结构稳定，2020 年以来债券稳定在 80% 以上，股票在 10% - 15% 区间波动，现金与其他资产占比低，基金配置近乎为零 [21] - 26Q1 二级债基略微增配股票、债券，减配基金、现金和其他资产，截至 26Q1，股票、债券投资规模占比分别为 14.0% 和 82.5%，较 25Q4 增加 0.1pct 和 0.4pct，基金、现金和其他资产投资规模占比分别为 0.2%、1.5% 和 1.9%，较 25Q4 减少 0.04pct、0.03pct 和 0.42pct [21] 各机构配置比例 - 截至 26Q1，机构债券占比核心集中在 80% - 85% 区间，华夏基金债券占比高达 90.7%，中银基金、太平基金等债券占比超 85% [24] - 股票配置分化，永赢基金股票占比最高达 18.6%，南方基金、工银瑞信基金紧随其后，华夏基金、中银基金股票占比低于 10% [24] - 基金资产占比普遍低，多数机构不足 0.1%，现金占比差异明显，博时基金现金占比高，景顺长城基金、易方达基金现金占比低 [25] - 二级债基头部机构与其他机构配置规模差异显著，景顺长城、易方达基金股票、债券配置规模领先且更趋均衡，其他中大型机构通过差异化策略抢占市场 [25] 债券配置比例分析 整体配置比例 - 2025 年二级债基总规模突破 2.0 万亿元，带动各类债券配置规模全面扩容，截至 26Q1 配债整体规模约 1.8 万亿元，26Q1 投资国债和金融债规模分别较 25Q4 增加 12.4% 和 40.9%，企业债、中期票据规模创新高但增速低于金融债 [27] - 26Q1 二级债基持有的金融债、企业债和其他债券占比上升，国债、可转债、短期融资债券和中期票据占比下降，可转债降幅最大 [30] - 26Q1 配债思路类似 25Q4，持续提高金融债占比，降低可转债配置，增加企业债配置，可转债降幅大或因权益市场结构性行情、转债弹性减弱、回撤扩大及转债供给少，国债 25Q3 增持后 25Q4 和 26Q1 适度减持或因收益率低于金融债、企业债 [31] 各机构配置比例 - 截至 26Q1，20 家基金公司平均持债规模达 694.0 亿元，除天弘基金外均主要持有金融债，平均配置规模 383.8 亿元，平均配置占比 52.3%，部分基金公司持有金融债占比高 [34] - 其他金融债平均配置规模 270.0 亿元，平均配置占比 37.1%，中期票据与企业债平均配置规模分别为 106.0 亿元、91.5 亿元，平均占比 16.2%、14.5%，利率债中国债与政金债平均配置规模 57.7 亿元、113.8 亿元，平均占比 9.4%、15.1%，可转债平均配置 38.8 亿元，占比 5.6% [34] 重仓券配置比例 - 26Q1 二级债基重仓债券金融债绝对主导、结构优化、风险偏好微调，金融债规模达 2702.3 亿元，占比 67.2%，较 25Q4 提升 6.5pct，其中政策性金融债占比 41.0% 环比 +7.8pct，商业银行债券占比 22.6% 环比 -0.3pct [36] - 26Q1 商业银行二级资本债规模 517.0 亿元，占比 12.8% 较 25Q4 +0.5pct，商业银行永续债规模 276.1 亿元，占比 6.9% 较 25Q4 +0.7pct，二者合计占比近 20% [36] - 26Q1 国债规模 831.0 亿元，占比 20.7% 较 25Q4 +1.2pct，地方政府债规模缩减，占比 0.1% 较 25Q4 -0.4pct [37] - 26Q1 二级债基整体减持非金融信用债，公司债、企业债、中期票据占比均下降 [37] - 截至 26Q1，二级债基重仓的商业银行二级资本债平均剩余期限为 3.6 年，较 25 年 12 月末 +1.1 年，规模加权平均剩余期限为 4.1 年，较 25 年 12 月末 +1.4 年；重仓的商业银行永续债平均剩余期限为 3.9 年，较 25 年 12 月末 +1.1 年，规模加权平均剩余期限为 3.9 年，较 25 年 12 月末 +1.1 年 [3][40] 股票配置比例分析 - 26Q1 二级债基重仓股行业中，有色金属、电子和电力设备配置规模最高，规模分别达 163.9 亿元、162.3 亿元和 142.9 亿元，占比分别为 11.7%、11.6% 和 10.2%，均超过 10%，分别较 25Q4 -2.9pct、-0.5pct 和 +2.1pct [42] - 石油石化和煤炭行业重仓占比增幅较高，26Q1 重仓规模占比分别为 4.2% 和 3.4%，均较 25Q4 +2.0pct [42] - 26Q1 二级债基持有规模最多的十只重仓股分别为宁德时代、紫金矿业、中际旭创、贵州茅台、腾讯控股、中国平安、新易盛、中国海洋石油、美的集团和阿里巴巴 - W [47] 投资分析意见 - 2025 年以来二级债基规模持续高增，资金或由机构主导，新发和净值增长有一定贡献，后续交易结构或拥挤，头部效应或显著，未来债券投资逻辑或转变 [50] - 美伊冲突致国际能源价格上行，全球风险偏好下行，随时间推移中东局势对金融市场扰动减弱，国内经济“供强需弱”，物价呈改善趋势，短期总量政策加码概率低，短期降息可能性不高 [51] - 债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会突出，“固收 +”基金规模有望阶段性维持增长，2026 年债市供需关系改善，建议关注 30Y 国债老券、10Y 国开及长久期下沉资本债机会，预计二季度 10Y 国债及 10Y 国开收益率走向 1.70% 及 1.80%，30Y 国债收益率或将重回 2.2% 以下，下半年 30Y 国债活跃券收益率低点或将到 2.0%，2026 年 10Y 国债收益率 1.6% - 1.9% 震荡 [3][51]