投资评级与核心观点 - 报告给予恒瑞医药“增持”评级，目标价格为87.42元，当前股价为56.11元，隐含约55.8%的上涨空间 [4] - 报告核心观点基于公司与百时美施贵宝达成超预期的全球战略合作，认为这再次认证了公司的研发实力，并对公司完成2026-2028年每年40亿元的业务发展收入充满信心 [11][14] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为93.43亿元、106.19亿元、124.73亿元，采用可比公司估值法给予公司62倍市盈率，从而得出目标价 [11][15] 与BMS合作详情 - 恒瑞医药与百时美施贵宝达成全球战略合作和许可协议，共同推进13款潜在同类首创/最佳临床前创新药项目 [11] - 根据协议，恒瑞医药将获得9.5亿美元的相关付款，包括6亿美元首付款、2027年1.75亿美元周年付款、2028年1.75亿美元周年付款，以及最高达142.5亿美元的里程碑付款和梯度式（最高双位数）的销售分成 [11] - 合作项目涵盖多个维度：4个由恒瑞提供的肿瘤/血液学项目（BMS获得全球权益）；4个由BMS提供的免疫学项目（恒瑞获得中国区权益）；5个依托恒瑞平台的共同开发项目（BMS获得全球权益，恒瑞拥有特定项目选择权及全球共同商业化机会） [11] - 恒瑞医药将负责全部项目的早期临床开发，以加速临床概念验证，这标志着公司合作模式的进一步拓宽 [11] 公司业务发展与财务预测 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为363.16亿元、418.41亿元、499.29亿元，同比增长率分别为14.8%、15.2%、19.3% [3][17] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为93.43亿元、106.19亿元、124.73亿元，同比增长率分别为21.2%、13.7%、17.5% [3][11] - 收入结构显示，创新药国内销售收入（不含税）增长强劲，预计将从2025年的163.4亿元增长至2028年的367.4亿元，占比从52%提升至74%；而仿制药销售收入预计将持续收缩 [17] - 创新药对外授权及分成收入预计在2026-2028年每年均为40亿元，毛利率为100% [17] - 公司销售毛利率预计将维持在较高水平，2026-2028年分别为87.5%、87.6%、87.8% [17] 研发实力与对外合作 - 2023年至今，公司累计完成13笔对外合作交易，累计获得首付款约22亿美元，累计总金额超430亿美元 [11] - 与BMS的交易是继与GSK合作后，又一次与跨国药企达成的多资产及平台式合作，体现了跨国药企对恒瑞强大临床前分子发现能力及高效临床推进能力的认可 [11] - 公司保留了部分资产的全球共同销售权，并首次开始协助跨国药企完成早期资产的临床概念验证，拓宽了合作范畴 [11] - 报告看好公司未来更多早期管线的多资产及平台式交易机会，以及临床阶段管线的单一对外授权机会，这基于公司每年有超过30个同类首创/最佳新药持续进入临床 [11] 估值基础 - 目标价87.42元是基于可比公司估值法得出，选取了海思科、信立泰、奥赛康、三生国健作为可比公司 [15][16] - 可比公司2026年预测市盈率平均值为53.71倍，考虑到恒瑞医药的龙头地位，报告给予其62倍2026年预测市盈率 [15][16] - 按最新股本摊薄计算，公司当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为39.87倍、35.08倍、29.86倍 [3]