投资评级与目标 - 报告对安踏体育的投资评级为“优于大市” [1] - 报告给出的目标价为100.86港元，较当前股价（77.50港元）有29.5%的上行空间 [2][10] 核心观点与投资建议 - 核心逻辑：报告维持“优于大市”评级，主要基于四点：1）安踏主品牌线上渠道调整好于预期，业绩较早落地；2）“其他品牌”增速强于预期；3）FILA品牌表现符合预期但优于市场预期；4）各品牌经营质量高，折扣和库销比健康 [10] - 估值基础：给予2026年17倍市盈率（PE）估值，得出目标价 [10] - 盈利预测：预计公司2026至2028年收入分别为897.4亿元、987.7亿元、1077.1亿元，同比增长11.9%、10.1%、9.1%；归母净利润分别为141.2亿元、153.0亿元、169.2亿元，同比增长3.9%、8.3%、10.6% [10] - 市场表现：截至2026年5月13日，公司股价在过去12个月下跌17.0%，跑输MSCI中国指数25.4个百分点 [2] 安踏主品牌经营分析 - 季度表现：2026年第一季度（1Q26）服装品类表现优异，但第二季度（2Q26）服装受天气影响，鞋类表现疲软，整体经营采取稳健保守策略 [5] - 品类结构：预计鞋服合计口径下，综训品类占比近30%，生活品类占比30%以上，篮球品类不到10%，跑鞋是核心发力方向 [5] - 产品定价：跑鞋产品中，PG7系列定价300-500元，新IP产品定价599-899元，C家族主力产品定价799-1000元 [5] - 折扣与库存：2Q26未上调折扣力度，全品牌库存健康；1Q26安踏主品牌线下（含奥莱）平均折扣为72折，线上为50折 [5] - 渠道运营：奥莱店铺数占比约10%，店效提升10-20个百分点；线上货品中约60%为专供款，鞋类线上线下打通不顺，抖音、天猫渠道方向待明确 [5] FILA品牌经营分析 - 业绩表现：1Q26经营表现优于安踏主品牌，增长稳健、盈利可控；2025年流水增速近7%，2026年流水指引为中单位数增长 [6] - 渠道结构：线上业务占比40%，其中线上专供款占比仅十几个百分点；线上渠道用于覆盖下沉市场 [6] - 盈利能力：预计全年经营利润率（OPM）约25%；1Q26线上线下运营节奏一致，毛利率可控，线上线下OPM基本持平 [6] - 核心品类：品牌聚焦核心品类，polo衫、网球、老爹鞋、羽绒服在1Q26销售表现优异 [6] 其他品牌经营分析 - 整体增长：1Q26，剔除狼爪和MAIA后，其他品牌增速达20-30% [7] - DESCENTE：定位高端专业运动，聚焦滑雪、高尔夫赛道，客单价3000元以上；中期门店规模目标不超过300家，目标体量200亿元；2025年其他品牌整体OPM为27-28%，预计2026年同比好转但不高于30% [7] - KOLON：深耕户外赛道，客单价2500元，连带率2倍；当前体量70亿元，门店200家；以生活、女性线为核心，鞋类占比持续提升 [7] - 亏损品牌：狼爪2025年营收3-4亿元，欧洲业务亏损严重，2026年预计持续亏损；MAIA体量仅数亿元，2025年经营利润率亏损，预计2026年理论增速应超30% [9] 收购与集团业务 - PUMA收购：交易正处于欧洲FDI和中国发改委审批中，预计2026年下半年完成交割；PUMA 1Q26业绩超预期，但2026年经营指引为运营端（OP）亏损5000万至1.5亿欧元 [9] - AMER业务：始祖鸟表现突出，客单价4000-5000元，受益于奢侈品消费降级趋势；集团在东南亚以分销模式助力Salomon、Wilson拓展门店 [9] 财务预测摘要 - 收入预测：预计2026至2028年收入分别为897.38亿元、987.71亿元、1077.14亿元 [2][13] - 净利润预测：预计2026至2028年净利润分别为145.06亿元、156.48亿元、172.99亿元 [2][13] - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的62.0%稳步提升至2028年的63.2%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的23.4%逐步降至2028年的16.6% [2][13] - 估值水平：对应2026至2028年预测市盈率（PE）分别为13.0倍、12.1倍、10.9倍 [10]