行业投资评级 * 报告对CXO行业给出积极评级，认为行业已进入新一轮复苏上行周期，景气度上行趋势明确 [1][69] 核心观点 * CXO行业已完整经历一轮产业周期，目前处于内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期 [1][11][69] * 外需方面，海外降息周期开启带动投融资回暖，跨国药企面临专利悬崖压力，研发与对外合作需求持续高位，海外CXO龙头业绩指引上调 [2][22][34] * 内需方面，国内医药BD授权交易火热，投融资显著改善，带动CRO产业链订单需求复苏，非临床安评等赛道需求持续释放 [2][36][45] * 新分子新技术（如GLP-1、ADC、多肽、小核酸）研发需求集中释放，为国内CXO企业带来充足海外订单，驱动行业持续扩容 [3][50] * 国内CXO企业凭借成本、交付速度、政策及人才四大核心优势，在全球供应链中地位突出，地缘政治因素短期扰动有限 [15] 行业周期与景气度复盘 * CXO行业在2018-2024年依次经历了景气上行、快速扩张、震荡调整与底部出清的完整产业周期 [1][11] * 2018-2021H1为景气上行期，受益于工程师红利、全球供应链转移及宽松流动性下的投融资热潮 [12][14] * 2021H2-2024H1为震荡下行期，受国内创新药审批标准提升、地缘政治担忧及疫情相关订单退潮影响 [14] * 2024H1-2025H1为震荡磨底期，地缘政治扰动持续，但海外融资环境已开始改善 [14] * 目前行业已进入新一轮复苏上行周期，外部压力缓释，全球投融资回暖，国内BD交易升温 [1][15] 业绩与盈利修复情况 * CDMO板块：2025年收入增速大幅提升至17%，2026年一季度增速进一步提升至20%，展现出强劲韧性 [15] * 药明康德2025年收入455亿元，同比增长16%，2026年一季度收入124亿元，同比增长29% [16] * 药明生物2025年收入218亿元，同比增长17% [16] * 药明合联2025年收入59亿元，同比增长47% [16] * CRO板块：2024年收入同比下滑8%，2025年下滑幅度收窄至3%，2026年一季度恢复正增长，同比增长14% [15] * 泰格医药2025年收入68亿元，同比增长3%，2026年一季度收入18亿元，同比增长15% [18] * 盈利能力：CDMO板块毛利率在2025年修复至39%，净利率提升至20%，较2024年提升5个百分点 [18] 外需驱动因素分析 * 流动性改善：2024年9月美联储降息50 bps，开启全球降息周期，生物医药投融资回暖预期升温 [2][22] * 投融资数据：2025年全球生物医药投融资总额达1981亿美元，同比大幅提升57%；2026年4月海外融资金额461亿美元，同比增长442% [23] * MNC研发需求：跨国药企面临严峻的专利悬崖压力，持续加大研发投入及通过BD合作引进潜力品种成为核心战略，预计研发热情将持续高位 [2][28] * 海外CXO指引：2025年多家海外CXO公司逐季度上调全年业绩预期，2026年收入指引仍维持稳健小幅增长 [34] 内需驱动因素分析 * BD交易火热：2025年国内医药BD交易首付款总额达76亿美元，整体交易规模1391亿美元，交易数量378件 [2][36] * 中国占比提升：2025年全球医药交易总规模中，中国占比已达到50%，较2020年的11%显著提升 [39] * License-out活跃：2025年中国企业license-out交易首付款总额77亿美元，总交易金额1385亿美元 [39] * 投融资回暖：2025年国内医药行业投融资总额达154亿美元，相较2024年的102亿美元同比大幅提升51% [41] * 订单与价格信号：非人灵长类实验动物历史成交均价企稳回升，反映订单需求改善 [2][45] * 泰格医药2025年净新增订单101.6亿元，同比增长20.7% [49] * 昭衍新药2025年新签订单金额26亿元 [49] 新分子新技术赛道机遇 * 多肽领域：代表性产品替尔泊肽2025年全球销售额365亿美元，其中降糖版收入230亿美元（同比+99%），减重版收入135亿美元（同比+175%） [3][54] * 药明康德Tides业务高速增长，多肽固相合成反应釜总体积从2019年的0.05万升至2025年的**>10万升 [56][57] * 凯莱英2025年新兴业务（含多肽等）收入19.3亿元，同比大幅增长57%** [58] * ADC领域：预计2030年全球ADC市场规模将增至647亿美元，2023-2030年复合增速约30%；其在生物制剂市场份额将从2022年的2.2%提升至2030年的8.3% [3][62] * ADC领域外包率较高，约为60% [62] * 小核酸领域：2025年全球小核酸交易首付款总额24亿美元，交易总额322亿美元 [64] * 中国技术优势：在ADC、细胞疗法、双抗等多个新兴领域，中国企业在研数量占比全球第一，其中ADC占比53% [50] 投资建议涉及公司 * 报告提及的板块相关公司包括：药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份、泰格医药、昭衍新药、益诺思、阳光诺和等 [4][71]