投资评级与核心观点 - 重申对腾讯的“买入”评级，目标价为750.0港元，较当前价格（462.60港元）有62.1%的上涨空间 [1][4] - 核心观点：尽管公司加大了对人工智能的投资，但第一季度收入增长依然坚韧，且人工智能领域取得稳健进展，展现了强大的经营杠杆和维持稳健收益增长的能力 [1][3] - 对腾讯的收益弹性和累积的AI竞争力保持乐观，认为当前15倍2026财年非IFRS市盈率的估值提供了有吸引力的风险回报 [1] 1Q26业绩表现 - 总收入：1Q26总收入为人民币1,965亿元，同比增长9%，但低于彭博预期1.5%，主要因2026年春节较晚导致游戏业务收入确认天数减少 [1] - 盈利能力：非IFRS经营利润同比增长9%至人民币756亿元，符合预期；若排除新AI产品投资（约人民币90亿元）的影响，非IFRS经营利润同比增长17%至人民币844亿元 [1] - 运营利润率：1Q26非IFRS运营利润率为38.5%，同比保持平稳；排除新AI产品投资影响后，运营利润率同比提升约3个百分点至43.0% [3] 核心业务分析 - 游戏业务：1Q26游戏收入为人民币642亿元，同比增长8%，其中国内游戏增长6%，国际游戏增长13%；增长较4Q25的21%有所放缓，主要受春节时间影响，但国内游戏总收款仍保持两位数同比增长 [2] - 市场服务（广告）：1Q26市场服务收入为人民币382亿元，同比增长20%，得益于AI持续优化广告表现和定价；自动广告活动解决方案AIM+已支持约30%的市场开支 [2] - 金融科技与企业服务：1Q26收入为人民币599亿元，同比增长9%；其中企业服务收入同比增长20%，得益于云收入和企业电商服务费用稳步增长；商务支付量增长加快，受益于交易量和单笔交易金额上升 [2] 人工智能进展 - 大语言模型：HY3 Preview模型凭借其全面智能和强大成本效益，在OpenRouter（4月23日至5月12日）的令牌使用排行榜上名列前茅 [3] - AI应用：生产力AI应用WorkBuddy实现了稳健的用户增长，付费用户留存率超过80%，据管理层称已成为中国日活跃用户数（DAU）最受欢迎的AI代理服务 [3] - 未来方向：LLM团队致力于构建更大参数的模型，并支持更大更高质量的数据集，预计将进一步提升HY模型的市场竞争力并拓展应用场景 [3] 财务预测与估值 - 收益预测：报告维持对2026财年至2028财年的收益预测基本不变 [1] - 收入预测：预计2026财年收入为人民币8,238.1亿元，2027财年为8,864.4亿元，2028财年为9,299.7亿元 [4][9] - 调整后净利润预测：预计2026财年为2,765.4亿元，2027财年为3,000.3亿元，2028财年为3,238.4亿元 [4][9] 1. SOTP估值明细：目标价750.0港元由各业务分部加总得出 [12][13][14][15][16][17][18] - 游戏业务：估值349.5港元，基于2026年预测24倍市盈率，高于全球游戏同行平均17倍市盈率 [12][18][19] - 社交网络服务：估值31.3港元，包含对子公司的持股市值及腾讯视频（基于3.5倍2026年预测市销率）等业务的估值 [12][18] - 市场服务：估值150.1港元，基于22倍2026年预测市盈率，高于行业平均19倍 [13][18][19] - 金融科技：估值105.7港元，基于4.5倍2026年预测市销率，高于行业平均1.4倍 [14][18][20] - 云业务：估值33.4港元，基于4.5倍2026年预测市销率，低于行业平均5.7倍，因当前产品主要涉及低利润率的IaaS业务 [15][18][20] - 战略性投资：估值71.1港元，基于上市投资的市值和未上市投资的账面价值，并应用30%的控股公司折扣 [16][18][21] - 净现金流：贡献8.7港元 [17][18] 同行比较 - 在线游戏行业：全球可比公司2026财年平均预测市盈率为17倍，腾讯游戏业务估值倍数（24倍）高于此平均 [19] - 市场营销服务行业：可比公司（如Meta、谷歌）2026财年平均预测市盈率为19倍，腾讯广告业务估值倍数（22倍）高于此平均 [19] - 在线视频行业：可比公司（如爱奇艺、芒果超媒）2026财年平均预测市销率为1.4倍，腾讯视频估值倍数（3.5倍）高于此平均 [12][20] - 云计算行业：全球可比公司（如微软、谷歌）2026财年平均预测市销率为5.7倍，腾讯云业务估值倍数（4.5倍）低于此平均 [15][20] - 金融科技行业：可比公司（如PayPal、Block）2026财年平均预测市销率为1.4倍，腾讯金融科技业务估值倍数（4.5倍）高于此平均 [14][20] 财务数据摘要 - 历史与预测增长：预计2026财年收入同比增长9.6%，调整后净利润同比增长6.5% [4][9][24] - 盈利能力指标：预计2026财年毛利率为57.2%，运营利润率为32.4%，调整后净利润率为33.6% [9][10][24] - 估值倍数：基于当前股价，2026财年预测市盈率为15.0倍 [4][24]