投资评级 - 报告给予中国中免“买入-B”评级，并予以维持 [1][7][8] 核心观点 - 政策红利释放带动公司经营情况恢复，公司积极把握海南自贸港封关机遇推动免税+文旅融合、打造差异化消费场景 [1][7] - 免税新政提振海南地区业务恢复增长，2026年第一季度海南地区销量客流双增 [5][7] - 公司推进渠道融合升级，上海、北京等重点机场免税店顺利运营，同时关注海外市场机会，拓展海外业务、培育国际化能力 [7] - 2025年第四季度经营情况改善带动全年毛利率微增，2026年第一季度盈利能力显著提升 [6][7] - 公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，国际化布局和品牌协同能力进一步增强 [7] 市场与财务数据摘要 - 截至2026年5月13日，公司收盘价为61.38元/股，总市值为1,275.35亿元，流通A股市值为1,198.43亿元 [2] - 2025年全年实现营收536.94亿元，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [4] - 2025年第四季度营收138.31亿元，同比增长2.81%，归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.59% [4] - 2026年第一季度营收169.06亿元，同比增长0.96%，归母净利润23.49亿元，同比增长21.18% [7] - 公司拟对全体股东每10股派发现金红利7元（含税），占2025年归母净利润的40.5% [4] 分地区业务表现 (2025年) - 海南地区：实现营收285.37亿元，同比下降1.23%，营收占比53.15%，同比提升1.99个百分点，毛利率为22.91% [5] - 其中三亚市内免税店营收198.3亿元，海口免税城营收57.99亿元，海免公司营收33.13亿元 [5] - 上海地区：实现营收120.1亿元，同比下降25.1%，营收占比22.37%，同比下降6.03个百分点，毛利率为26.58% [5] - 日上上海实现营收120.1亿元，净利润亏损2.08亿元 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年：毛利率为32.75%，同比提升0.72个百分点；净利率为6.87%，同比下降1.74个百分点 [6] - 免税业务毛利率为36.97%，同比下降2.53个百分点；有税业务毛利率为17.13%，同比提升3.68个百分点 [6] - 整体费用率为19%，同比提升1.03个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/4.11%/0.17%/-1.45% [6] - 2026年第一季度：毛利率为33.63%，同比提升0.65个百分点；净利率为14.02%，同比提升1.74个百分点 [7] - 整体费用率为13.76%，同比下降0.76个百分点，其中销售费用率为12.06%，同比下降1.06个百分点 [7] 现金流与近期运营亮点 - 2025年经营活动现金流净额为60.59亿元，同比下降23.69% [6] - 2026年第一季度经营活动现金流净额为38.9亿元，同比下降18.89% [7] - 2026年春节期间海南地区销售增长亮眼，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流达9.2万人次 [7] 财务预测 (2026E-2028E) - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为587.73亿元、631.40亿元、668.40亿元，同比增长9.5%、7.4%、5.9% [9] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为53.03亿元、58.03亿元、63.85亿元，同比增长47.9%、9.4%、10.0% [9] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为2.55元、2.79元、3.07元 [7][9] - 估值：对应2026年5月13日收盘价61.38元，2026-2028年预测市盈率分别为24倍、22倍、20倍 [7][9]