投资评级 - 报告给予中国中免（601888.SH）“买入-B”评级，并予以维持 [4][7][9] 核心观点 - 政策红利释放带动公司经营情况恢复，公司积极把握海南自贸港封关机遇，推动免税与文旅融合，并拓展海外业务以构建国际化发展新格局 [4][7] - 免税新政提振了海南地区业务，使其恢复增长，同时公司2025年第四季度经营情况改善带动全年毛利率微增 [5][6] - 2026年第一季度，海南地区销量与客流实现双增长，公司国际化业务布局有序开展，例如完成向LVMH集团等的H股增发 [7] - 分析师预计公司2026-2028年归母净利润将显著增长，同比增速分别为47.9%、9.4%和10.0%，每股收益（EPS）预计分别为2.55元、2.79元和3.07元 [7][10] 财务表现总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%；扣非归母净利润35.44亿元，同比下降14.47%；拟每股派发现金红利0.7元，分红率占归母净利润的40.5% [4] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非归母净利润5.08亿元，同比增长87.17% [4] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入169.06亿元，同比增长0.96%；归母净利润23.49亿元，同比增长21.18%；扣非归母净利润23.37亿元，同比增长20.76% [7] - 盈利能力指标：2025年全年毛利率为32.75%，同比提升0.72个百分点；净利率为6.87%，同比下降1.74个百分点 [6]。2026年第一季度毛利率为33.63%，同比提升0.65个百分点；净利率为14.02%，同比提升1.74个百分点 [7] - 费用率情况：2025年整体费用率为19%，同比上升1.03个百分点，其中销售费用率为16.17% [6]。2026年第一季度整体费用率为13.76%，同比下降0.76个百分点，其中销售费用率为12.06%，同比下降1.06个百分点 [7] - 现金流：2025年经营活动现金流净额为60.59亿元，同比下降23.69% [6]。2026年第一季度经营活动现金流净额为38.9亿元，同比下降18.89% [7] 业务分地区与板块总结 - 海南地区业务：2025年实现营收285.37亿元，同比下降1.23%，营收占比提升至53.15%；毛利率为22.91%，同比下降0.82个百分点。其中，三亚市内免税店营收198.3亿元，海口免税城营收57.99亿元，海免公司营收33.13亿元 [5]。2026年春节期间销售增长亮眼，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流达9.2万人次 [7] - 上海地区业务：2025年实现营收120.1亿元，同比下降25.1%，营收占比下降至22.37%；毛利率为26.58%，同比提升0.78个百分点。日上上海实现营收120.1亿元，净利润亏损2.08亿元 [5] - 业务板块毛利率：2025年免税业务毛利率为36.97%，同比下降2.53个百分点；有税业务毛利率为17.13%，同比上升3.68个百分点 [6] 未来业绩预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为587.73亿元、631.40亿元、668.40亿元，同比增长率分别为9.5%、7.4%、5.9% [10] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为53.03亿元、58.03亿元、63.85亿元，同比增长率分别为47.9%、9.4%、10.0% [10] - 每股收益预测：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为2.55元、2.79元、3.07元 [7][10] - 估值水平：以2026年5月13日收盘价61.38元计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为24倍、22倍、20倍 [7][9][10]