投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6][126] 核心观点 - 酒店行业处于周期底部复苏拐点显现、供需格局优化、结构升级的长期趋势中，华住集团作为行业龙头，依托品牌、流量、技术三大战略壁垒及领先的下沉市场与国际双布局，长期成长具备较高确定性 [1][3][126] 行业分析总结 - 行业周期与趋势：行业处于周期底部复苏阶段，供给增速放缓趋于理性，需求端由休闲旅游主导复苏，商旅需求边际企稳，中长期在国内服务消费占比提升及政策加持下，行业长期成长动力充足 [1][16][25] - 供给结构升级： - 连锁化率提升：截至2025年底，中国大陆酒店客房连锁化率约为41.8%，较2019年的约26%大幅提升，但相比美国（约72%）、欧洲（约40%-50%）等成熟市场仍有约20-30个百分点的提升空间，是未来五到十年的确定性主线 [29] - 下沉市场潜力：三线及以下城市酒店连锁化率仅为35.34%，显著低于一线城市的59.66%，下沉市场连锁化缺口突出，拓店空间广阔 [29][31] - 中高端化趋势：高端及中端酒店供给增速（约9%–14%）显著高于经济型酒店（6%–9%），行业新增资源持续向中高端赛道倾斜 [34] - 需求驱动因素： - 休闲旅游驱动：2026年以来假期旅游消费持续向好，中国旅游研究院预测2026年国内旅游人次及收入增速分别为6%/5%，下沉市场（低线城市、县域和农村）成为重要客源增长点 [39] - 入境游增量：2025年全国各口岸出入境外国人达8,203.5万人次，同比增长26.4%，其中免签入境外国人3,008万人次，占比73.1%，同比增长49.5%，政策催化带来持续增量 [40] - 商旅需求企稳：商旅需求复苏相对滞后，但随着基数走低，同比表现有望迎来改善趋势 [44] - 技术赋能：数字化技术全面嵌入酒店运营各环节，通过收益管理、自助服务、智能客房等应用，有效助力行业降本增效 [36] 公司分析总结 - 公司概况与治理：华住集团是国内酒店行业龙头，历经经济型扩张、中高端布局与全球化并购，现阶段聚焦轻资产运营与数字化平台转型，创始人季琦为实际控制人（持股约23.5%），核心管理层经验深厚，内部拥有完善的人才与激励机制，管理体系高效 [2][52][60][66] - 财务表现： - 营收稳健增长：2025年实现营业收入253.07亿元，同比增长6%，2018至2025年CAGR约为14% [70] - 盈利质量优越：2025年毛利率进一步提升至约39%，归母净利润为50.80亿元，同比增长66.67%，经调整净利率约20% [70][76] - 轻资产模式深化：2025年加盟收入达116.96亿元，同比增长23%，收入占比提升至46%，成为增长核心驱动力；截至2025年末，管理加盟门店达12,229家，占总门店数约96% [70][89] - 经营指标领先：华住系RevPAR在2023年回升至242元，2024-2025年维持在230元以上；ADR稳定在约289–290元区间；入住率维持在80%左右 [81][82] - 核心竞争壁垒： - 品牌矩阵：拥有覆盖全价位段的30余个品牌，全球在营酒店12,858家。汉庭品牌以35.9万间客房规模登顶2025年《HOTELS》杂志全球客房数第一，汉庭、全季、桔子组成的“金三角”贡献集团超过70%的门店数量与营收规模 [98][101][103] - 流量体系：截至2025年末，会员规模超过3亿人，行业领先；会员预订比例持续超70%，2025年达73%，构建了成熟的私域流量池 [3][106] - 技术赋能：自研全链路数字化系统（如H-HUB、H-HOS、Cloud-PMS、RMS等），实现运营、定价、供应链智能管控。人房比持续优化，运营效率领先 [3][111][112] - 成长驱动： - 下沉市场扩张：推行“县县有华住”战略，2025年末在营酒店中三线及以下城市占比约44%，储备门店中低线城市占比超50%。2025年四线及以下城市门店数量同比增长30%，间夜量同比增长36.3% [3][115][116] - 国际化布局：依托收购的DH集团推进国际化，截至2025年末，DH运营酒店118家，遍布14个国家，2025年DH业务实现扭亏为盈，业绩达约50亿元人民币 [121] - 龙头对比：华住在RevPAR、ADR及入住率等核心经营指标上持续领先于锦江、首旅等同业，规模处于行业第一梯队（2025年末约1.3万家门店），体现出更强的运营能力与品牌优势 [93][97] 盈利预测与估值总结 - 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为266亿元、285亿元、300亿元；归母净利润分别为53.5亿元、61.3亿元、68.3亿元；经调整归母净利润分别为56.3亿元、63.8亿元、70.8亿元 [3][126][127] - 投资逻辑：公司凭借深厚的品牌、规模与运营体系壁垒，以及领先的管理与效率优势，在行业连锁化率提升、结构升级及下沉市场扩张趋势中持续受益，长期成长确定性高 [3][125][126]