投资评级与核心观点 - 报告维持对腾讯控股的“买入”评级 [1][5][6] - 报告给予腾讯目标价683.17港币，较前值716.14港币有所下调，对应2026年19.9倍市盈率（经调整归母净利润口径） [5][37] - 报告核心观点：腾讯2026年第一季度业绩稳健，AI投入显著加码，混元大模型差距收敛，在Agent时代具备潜力，金融科技与广告业务增长超预期，游戏业务虽有短期递延但新游《洛克王国：世界》表现亮眼 [1][2][3][4] 2026年第一季度业绩总结 - 总体业绩：2026年第一季度营收为1965亿元人民币，同比增长9.1%，低于Visible Alpha（VA）一致预期1.5% [1][6][10] - 分业务收入： - 增值服务（VAS）收入961亿元，同比增长4.3%，低于预期4.6% [1][3][10] - 网络广告收入382亿元，同比增长19.8%，高于预期1.4% [1][4][10] - 金融科技及企业服务（金科）收入599亿元，同比增长9.1%，符合预期 [1][2][10] - 盈利能力： - 经调整归母净利润为679亿元，同比增长10.7%，符合预期 [1][10] - 若剔除AI产品影响，经调整归母净利润同比增长17%至844亿元 [1] - 毛利率为56.6%，同比提升0.8个百分点 [10] - 资本开支：第一季度AI相关现金资本开支达370亿元，管理层预计下半年将显著增长 [1] AI与云业务进展 - 模型迭代：4月发布混元3模型，与国内第一梯队模型差距有所收敛，但仍为中等参数模型（总参数量2950亿，单次激活210亿） [1][11] - 性能与定价：混元3在泛C端实用性提升，性价比突出，其16-32K输入/输出价格分别为0.24/0.94美元/百万token，低于部分国内竞品 [11][12][18] - 市场反响：混元3 preview上线后，在OpenRouter平台调用量连续登顶（限时免费期间） [2][18][20] - 应用与生态： - 3-4月密集更新“龙虾系”Agent产品（如CodeBuddy/WorkBuddy），付费用户留存率超80% [2] - 自1月推出AI小程序扶持计划以来，截至4月新增AI小程序超2.7万个 [2] - 管理层表示未来Agent将融合小程序生态作为技能 [1] - 算力与云服务： - 管理层预计下半年国内ASIC芯片产能有望改善，目前GPU主要供内需使用 [2] - 第一季度企业服务收入同比增长20%，海外云营收同比增长超40%，优势领域包括媒体处理服务和TDSQL云数据库 [2] 游戏业务表现 - 总体情况：第一季度国内游戏流水同比提升10%以上，但由于春节较晚影响，较多收入将递延至第二季度确认 [3] - 长青游戏： - 《王者荣耀》第一季度流水创历史新高 [3] - 《和平精英》峰值日活跃用户数（DAU）创下9000万的历史新高，流水同比增长30% [3] - 新游表现： - 《洛克王国：世界》上线首月DAU超1300万，4月iOS流水约1.5亿元（Sensor Tower数据），7日留存率保持在75%以上 [3][21][27] - 《王者荣耀世界》上线后，iOS畅销榜最高位居第24名，随后回落至50名后，首月DAU约300万，表现平淡 [3][28][31] - 未来储备：下半年新游供给节奏放缓，重点储备包括《失控进化》（7月多端上线）和《彩虹六号：攻势》（6月首测） [3] - IP拓展：《洛克王国：精灵牌》已获版号，正式切入集换式卡牌赛道，有望对标宝可梦生态 [3][25] 广告与金融科技业务 - 广告业务： - 增长驱动力主要来自：1）视频号时长同比增长超20%，搜一搜搜索量同比增长超25%；2）智能投放系统（AIM+）已贡献广告主支出约30%；3）视频号小店品牌商家商品交易总额（GMV）同比增长超3倍 [4] - 细分行业中，互联网服务、电商与游戏行业广告增长显著 [4] - 金融科技业务： - 第一季度商业支付同比增速高于2025年第四季度，管理层预期下半年将加速增长（量价齐升） [2] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：报告下调了2026-2028年的营收和利润预测 [5][33] - 营收预测分别下调1.2%、1.6%、1.5%至8306亿、9202亿、10145亿元人民币，主因游戏流水递延周期拉长 [5][33][34] - 经调整归母净利润预测分别下调3.9%、8.4%、7.1%至2717亿、2966亿、3377亿元人民币，主因AI投入增加带动折旧费用上行 [5][33][35] - 估值方法：采用分类加总估值法，目标价683.17港币由各业务板块估值加总得出 [37] - 网络游戏：基于2026年预测净利润给予14倍市盈率，估值282.56港币/股，占总估值41.4%，较全球可比公司平均18.5倍有所折价，主因游戏增速相对更慢且《王者荣耀世界》不及预期 [37][38][39] - 在线广告：基于2026年预测净利润给予21倍市盈率，估值206.14港币/股，占总估值30.2%，较全球可比公司平均24.9倍有所折价，主因AIGC赋能广告产品尚不及海外龙头 [37][38][39] - 金融科技：基于2026年预测收入给予2倍市销率，估值50.51港币/股，较行业平均12.2倍大幅折价，主因支付业务增速恢复相对缓慢 [37][39][40] - 企业服务与云：基于2026年预测收入给予5倍市销率，估值33.26港币/股，低于行业平均8倍，折价主因AI模型短期不及行业龙头且云增速较低 [37][39][40] - 社交网络及其他投资：估值分别为15.57港币/股和95.12港币/股 [37][39]