投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：君实生物作为国内创新药企的领军者，全面布局二代免疫疗法（IO）与双抗ADC，构建了以肿瘤免疫为核心的全球竞争力管线。长期看好其凭借“二代IO前瞻布局+联合疗法协同优势+核心单品全球商业化”成为肿瘤免疫治疗领域核心参与者[5] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为32.48亿元、42.22亿元、54.89亿元；EPS分别为-0.04元、0.44元、1.04元[5][9] 公司概况与战略布局 - 公司定位：成立于2012年，是一家以创新为驱动、专注于创新药物发现、研发、生产和商业化全产业链布局的生物制药公司[17] - 发展里程碑：2018年，核心产品特瑞普利单抗（拓益®）成为中国首个获批上市的国产PD-1单抗；2023年，该产品获FDA批准上市，成为FDA批准的首个中国自主研发和生产的创新生物药[17] - 技术平台：构建了涵盖抗体筛选、双/多特异性抗体、抗体偶联药（ADC）、siRNA药物等从早期研发到产业化的全生命周期技术体系[25][27] - 生产能力：拥有苏州吴江（4,500L发酵能力）和上海临港（42,000升产能）两个商业化生产基地，已获得全球多国GMP认证[29] 核心管线与研发进展 二代IO与双抗ADC（JS207、JS212、JS213） - JS207（PD-1/VEGF双抗）：以特瑞普利单抗为骨架设计，处于II期临床阶段。单药治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的客观缓解率（ORR）达58.1%，疾病控制率（DCR）为87.1%[6][51]。联合JS007（CTLA-4单抗）一线治疗肝癌，患者ORR达45.5%，DCR为86.4%[53]。联合化疗一线治疗结直肠癌，患者ORR达71%，DCR为96.8%[56] - JS212（EGFR/HER3 ADC）：公司自主研发的双抗ADC，处于I/II期临床阶段。在2026年AACR披露的爬坡数据中，总体ORR为33%，DCR为93%；在≥4.2 mg/kg高剂量组中，ORR达40.0%[6][63][64]。全球有8款同类药物进入临床，其进度靠前[61] - JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）：已完成I期剂量爬坡。在海外I期研究中，20例疗效可评估患者的ORR为35%，DCR为75%[65][71]。全球有19款PD-(L)1/IL-2双抗进入临床，JS213是唯一进入临床II期的药物[68] 已上市核心产品与后期管线 - 特瑞普利单抗（拓益®）：中国首个国产PD-1单抗，已在中国获批13项适应症并全部纳入医保，在海外超40个国家和地区获批[7][73]。2025年国内市场销售收入约20.68亿元，同比增长约37.72%[41]。其皮下注射剂（JS001sc）的上市许可申请已获NMPA受理，有望于2027年获批[7][74] - 昂戈瑞西单抗（PCSK9抑制剂）：已于2024年获批上市并纳入国家医保。在他汀不耐受中国患者中，治疗12周可显著降低低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平达66.2%[77][82] - Tifcemalimab（BTLA单抗）：全球首个进入临床阶段的BTLA单抗。联合特瑞普利单抗用于食管鳞癌围手术期治疗，客观缓解率（ORR）达94.1%，病理完全缓解（pCR）率为41.2%[7][85]。其治疗小细胞肺癌的全球III期研究关键数据有望于2027年读出[7][85] - JS107（Claudin18.2 ADC）：已进入注册III期临床。联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗Claudin18.2高表达胃癌/胃食管结合部腺癌，ORR达86.7%，DCR为100%[88][90] - JS203（CD20/CD3双抗）：用于复发或难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤的I期临床中，客观缓解率（ORR）达72.4%，完全缓解率（CRR）达39.4%，有望于2026年进入注册临床阶段[91][94] 财务状况与估值 - 营收增长：2025年营业收入24.98亿元，同比增长28.23%；2026年第一季度营收7.26亿元，同比增长45.09%[40]。预计2026-2028年营收将保持30%的年均复合增长率[9] - 利润改善：归母净利润亏损持续收窄，从2024年的-12.81亿元收窄至2026年预测的-0.45亿元，并预计在2027年实现扭亏为盈，达到4.56亿元[9] - 毛利率提升：预计毛利率将从2024年的78.9%显著提升至2026-2028年的96.3%[9] - 估值：采用DCF估值法，加权平均资本成本（WACC）假设为4.5%，永续增长率3.0%[97]。相对估值方面，预计公司2026-2028年PS分别为13.09X、10.07X、7.75X，低于选取的A股创新药可比公司同期平均PS（12.56X、12.22X、9.91X），估值处于较低水平[100][101]