行业投资评级 - 看好美容护理行业 [3] 核心观点 - 26Q1化妆品社零跑赢大盘，环比25Q4需求端增长提速，3月高增长印证38大促实力 [4] - 港股化妆品板块25年业绩增速领跑，A股整体业绩回暖但呈现分化 [2][4] - 化妆品板块毛利端持续受益于高客单产品，净利端受销售费用率走高影响而略下行 [4] - 医美行业需求端整体稳健发展，上游药械端竞争激烈，下游机构端降本增效 [4][36] 行业整体趋势 - 26年1-3月社会消费品零售总额合计12.8万亿元，同比增长2.4% [4][5] - 26年1-3月限额以上化妆品类零售额合计1220亿元，同比增长5.9%，增速跑赢社零整体 [4][5] - 26年3月化妆品社零增速高达8.3% [4][5] - 26Q1抖音渠道国货占据美妆销售榜前4位，自然堂、珀莱雅、韩束、百雀羚力压国际品牌 [10] - 高端彩妆毛戈平首次进入抖音美妆销售榜单前十 [10] - 25年双11大促，美妆品类线上渠道GMV高个位数增长，表现仅次于家电、数码、服装等领域 [10] - 25年双11，珀莱雅连续3年蝉联天猫美妆销售榜首，薇诺娜位列第8，可复美、自然堂、毛戈平打入TOP20 [10][11] - 25年双11抖音渠道，韩束卫冕TOP1，珀莱雅守住第2位，抖音TOP10榜国货共占据5位 [11] - 25年10月化妆品社零同比增长9.6%，印证大促带动需求回暖 [11] 化妆品板块业绩 - 港股25年业绩增速领跑 [4][16] - 毛戈平：2025年营收50.50亿元，同比增长30.0%；净利润12.05亿元，同比增长36.8% [4][16] - 上美股份：2025年营收91.78亿元，同比增长35.1%；股东应占利润11.54亿元，同比增长43.7% [4][17] - 林清轩：2025年营收24.5亿元，同比增长102.5%；归母净利润3.60亿元，同比增长92.9% [4][17] - 巨子生物：25年营收55.2亿元，同比-0.4%；归母净利润19.2亿元，同比-7.2% [19] - A股第一类：业绩在高基数高增长，26Q1稳健向上 [4][20] - 若羽臣：25年营收34.32亿元，同比+94.4%；归母净利润1.94亿元，同比+84.0%。26Q1营收9.95亿元，同比+73.34%；归母净利润0.72亿元，同比+163.78% [4][20] - 上海家化：25年营收63.17亿元，同比+11.25%；归母净利润2.68亿元，同比扭亏为盈。26Q1营收17.95亿元，同比+5.38%；归母净利润2.22亿元，同比+2.30% [4][20] - 水羊股份：25年营收49.77亿元，同比+17.47%；归母净利润1.48亿元，同比+34.92%。26Q1营收11.98亿元，同比+10.34% [21] - 丸美股份：25年营收34.59亿元，同增16.48%；归母净利润2.47亿元，同降27.63%。26Q1营收8.81亿元，同比+4.09% [21] - A股第二类：迎业绩边际改善或战略变革，预计26年拐点向上 [4][22] - 珀莱雅：25年营收105.97亿元，同比-1.68%；归母净利润14.98亿元，同比-3.50%。26Q1营收23.05亿元，同比-2.29%；归母净利润3.67亿元，同比-6.05% [4][22] - 贝泰妮：25年营收53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，同比+0.53%。26Q1营收11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.76% [4][22] - 华熙生物：25年营收41.99亿元，同比下滑21.82%；归母净利润2.92亿元，同比增长67.59%。26Q1营收8.29亿元，同比下降23.06%；归母净利润0.65亿元，同比下降36.55% [23] - 福瑞达：25年营收36.51亿元，同比-8.33%；归母净利润1.88亿元，同比-22.90%。26Q1营收9.00亿元，同比+2.78%；归母净利润0.32亿元，同比-37.10% [23][24] 化妆品板块盈利能力与费用 - 毛利率：26Q1板块重点公司普遍稳中有升 [27] - 上海家化、珀莱雅、水羊股份、福瑞达、若羽臣及润本股份毛利率分别同比上升2.4、1.7、1.3、4.7、10.7、1.4个百分点 [27] - 华熙生物、丸美生物、贝泰妮毛利率分别同比下降4.3、2.2、4.1个百分点 [27] - 净利率：26Q1受渠道费用高企影响，板块重点公司整体略有下降 [29] - 贝泰妮、若羽臣、润本股份净利率同比上升2.3、2.5、1.3个百分点 [29] - 华熙生物、上海家化、珀莱雅、丸美生物、水羊股份、福瑞达净利率分别同比下降1.5、0.4、0.5、4.5、1.0、3.0个百分点 [29] - 销售费用率：26Q1品牌端公司持续加大投放，整体呈上升趋势 [32] - 上海家化、珀莱雅、丸美生物、水羊股份、福瑞达、若羽臣及润本股份分别同比上升1.6、5.2、1.7、1.4、7.6、7.3、0.7个百分点 [32] - 华熙生物、贝泰妮分别同比下降4.8和3.0个百分点 [32] - 管理费用率：26Q1呈现分化趋势 [33] - 上海家化、贝泰妮、福瑞达、若羽臣、润本股份同比下降0.5、3.0、0.7、1.4、0.2个百分点 [33] - 华熙生物、珀莱雅、丸美生物、水羊股份分别同比上升2.3、0.8、1.1、1.1个百分点 [33] - 存货周转：26Q1板块整体运营效率保持稳定，部分公司周转次数略有升降 [35] 医美板块业绩与趋势 - 上游药械端竞争激烈，下游机构端降本增效 [36] - 爱美客：25年营业收入24.53亿元，同比-18.94%；归母净利润12.91亿元，同比-34.05%。26Q1营收6.34亿元，同比下滑4.48%；归母净利润2.98亿元，同比下滑32.79% [36][39] - 朗姿股份：25年营收60.03亿元，同比增长2.85%；归母净利润9.99亿元，同比增长283.41%。26Q1营收16.09亿元，同比+11.98%；归母净利润4933.95万元，同比-49.40% [36][39] - 毛利率：26Q1爱美客、昊海生科同比下降1.4、3.2个百分点；朗姿股份、华东医药分别同比上升1.0、1.1个百分点 [44] - 净利率：26Q1朗姿股份、爱美客、昊海生科同比下降3.7、19.4、1.0个百分点；华东医药上升0.4个百分点 [44] - 销售费用率：26Q1朗姿股份、爱美客、华东医药同比增加0.7、7.4和2.6个百分点；昊海生科同比下降3.0个百分点 [47] - 管理费用率：26Q1朗姿股份、爱美客、昊海生科同比分别上升0.2、4.5、1.9个百分点；华东医药下滑1.7个百分点 [47] - 存货周转：26Q1医美板块主要企业存货周转率整体平稳 [50] 投资分析意见 - 化妆品核心推荐 [4][13][54] - 渠道/品牌矩阵完善，GMV高增长：毛戈平、上美股份、林清轩、上海家化 - 期待业绩增速边际改善：珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 - 母婴板块：圣贝拉、孩子王 - 医美核心推荐 [4][13][54] - 把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的：推荐爱美客、朗姿股份 - 电商代运营+个护自有品牌推荐 [4][13][54] - 若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技