投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 蜀道集团入主后，公司实现困境反转，历史包袱甩清，治理和财务拐点确认 [1][3] - 当前磷化工和锌冶炼主业受制于无自有矿石资源，盈利能力受限，但有望获得蜀道集团上游资源赋能 [2][42] - 核心看点在于持有世界级资源西藏多龙铜矿30%股权，其开发在蜀道入主后全面提速，远期投产后将彻底改写公司盈利中枢与估值模式 [3][68][77] 公司概况：困境反转，转型国资矿业平台 - 公司2024年前深陷危机，2024年末净资产仅3.90亿元，资产负债率82.87% [1] - 2024年9月蜀道集团重整公司，实控人变更为四川省国资委 [1] - 2025年7月完成向蜀道集团定增6.096亿股，募资28.53亿元，蜀道集团及一致行动人合计持股提升至47.17% [1][17] - 定增后公司归母净资产从2024年末的3.90亿元跃升至2025年末的31.51亿元，增幅708.3%，资产负债率从82.87%降至12.99% [18][27] - 金鼎锌业诉讼、四川信托暴雷等历史包袱已基本出清 [18] 主业重塑：蜀道集团资源优势赋能 - 公司当前磷化工和锌冶炼两大主业均无稳定自有矿石资源，利润对上游原料价格波动敏感 [2][42] - 蜀道集团拥有30余宗矿业权，旗下清平磷矿与上市公司形成同业竞争，有望注入 [2][49] - 2024年清平磷矿实现毛利2.82亿元，若成功注入将有效改善公司当前盈利状况 [2][53] - 2026年5月8日，集团旗下公司成功取得高丰铅锌矿项目勘查许可证，该项目按照“一年勘查、两年转采、三年建设运营”安排，与公司锌冶炼业务存在协同空间 [2][57] - 除清平磷矿外，蜀道集团旗下还有老河坝三号矿、大黑山磷矿、黄家坪磷矿等多个磷矿资产 [2][60][61] 核心看点：多龙铜矿开发提速，资产期权价值重估 - 公司持有西藏多龙矿业30%股权，蜀道集团通过宏达集团持有40%股权 [3][40] - 多龙铜矿累计探获铜金属资源量近千万吨，开发利用方案设计利用铜金属量691万吨、金303吨、银1758吨 [3][41] - 设计采选规模7500万吨/年，对应年金属产能约30万吨铜、8吨黄金 [3][75] - 蜀道入主后开发步伐明显加快，目标2030年试生产，目前采矿权申请已上报西藏自治区审批 [3][19][78] - 参考西藏其他铜矿成本，在13000美元/吨铜价假设下，多龙铜矿满产或可为公司（仅考虑30%权益）贡献近50亿元归母净利润，具备巨大市值增厚想象空间 [3][92] 铜行业分析 - 供给端：全球铜矿面临老化、品位下滑问题，超过一半在产铜矿已开采超20年 [93][94] - 供给端：新发现铜矿数量有限，且矿床埋藏越来越深、规模越来越小 [96][100] - 供给端：全球铜行业资本开支自2013年以来长期低迷，铜矿勘探支出也大幅低于以往周期 [102][105][106] - 供给端：铜矿产能利用率呈长期下滑趋势，近年来铜矿干扰率常在5%以上 [115][119] - 需求端：2024年全球铜需求中电力电网占30%，建筑占25%；中国铜需求中电力电网占39%，家电占19% [120][121][124] - 需求端：国内电网投资保持高景气，2026年1-3月中国电网投资完成额累计同比+43.3% [125][126] - 需求端：新能源（如电动车、光伏、风电）需求占比持续提升，预计将把全球铜需求长期增速中枢抬高至约3% [3][120] 财务预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为39、56、80百万元 [3] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为4343、4832、5081百万元 [3]