核心观点 - 2026年5月以来，债市整体呈震荡格局，前期快速下行趋势未能延续，收益率进一步下行空间有限，债市行情或已进入震荡阶段，需警惕利好兑现后的回调风险 [2][7] - 报告建议采取防御策略，关注票息策略，对超长端品种交易持谨慎态度，建议30年国债中债估值收益率在2.3%以上后再考虑右侧交易 [9][38] 市场近期表现与格局 - 2026年5月以来，债市呈现“短端略升、长端窄幅震荡、超长端利差小幅走阔”的格局 [7][13] - 截至5月14日，1年期国债收益率较4月末上行约3.7个基点至1.2%，10年期和30年期国债收益率分别小幅上行约0.9个基点和2.2个基点至1.76%和2.24% [7][13] - 期限利差方面，10Y-1Y利差由4月末的58.5个基点收窄至55.7个基点，而30Y-10Y利差则由46.7个基点小幅走阔至48.0个基点 [7][13] 债市持仓拥挤度分析 - 截至5月13日，30年期国债前三只活跃券的基金持仓占比已达到15.6%，处于2024年至今约79%分位数的高位，表明多头追买空间有限 [9][16] - 30年期国债活跃券的借贷集中度在2026年3月至4月升至40%-50%区间，但4月中下旬以来逐步回落，意味着空头回补带来的买盘力量有所减弱 [9][16] - 由于2025年末超长端经历过显著调整，市场存在“疤痕效应”，交易者对长端利率品种风险仍较敏感，这使得短期内下行动力受限 [9] 资金面宽松逻辑定价 - 5月以来，隔夜资金利率（DR001）持续运行在利率走廊下限（约1.2%-1.3%）附近，债市对资金面宽松的定价或已较为充分 [9][23] - 长端和超长端收益率在低位呈现偏强震荡格局，进一步下行需要新的催化 [9][23] - 考虑到央行对资金空转的关注度上升，后续若资金面边际收敛，债市可能面临阶段性回调压力 [9][23] 超长债一级市场与供给压力 - 4月下旬以来，超长期国债一级市场发行热度边际降温，全场倍数多落于3-4倍区间，边际倍数仅1-2倍，中标利率普遍比市场预期高1-3个基点 [9][25][26] - 一级市场偏弱情绪传导至二级市场，例如4月24日中债30年期国债收益率较前一日上行1.2个基点至2.247% [26] - 从供给节奏看，5-6月超长利率债发行量或维持高位，合计供给规模预计将突破1万亿元 [9][27] - 5月国债端超长债供给量或将达到年内单月峰值，6月则呈现国债与地方债供给双高格局 [9][27] 中长期视角：地方债务化解与国债扩容 - 随着地方政府债务化解步入“深水区”，政策重心可能转向优化债务结构，推动债务结构向中央适度上移，中央发债规模或逐步扩大 [2][9][31] - 国际比较显示，中国中央政府负债率仍处在较低水平，2014年至2025年间，中国国债占GDP比重从约14%逐步提升至约30%，而同期美国从约80%攀升至约125%，日本则始终维持在180%以上并持续走高至超过200% [9][33] - 在当前国债利率处于历史低位的窗口期，适度增发超长期国债，一方面可以低成本置换地方政府高息存量债务，另一方面也能为“两重两新”等国家重大战略提供更稳定的资金来源 [9][33]