报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本轮资产荒下的超长债交易与上一轮不同，上一轮是“资产驱动”，本轮更偏“负债驱动”，银行博取资本利得需求减弱，超长债投资更依赖基金等资管机构推动；银行负债端先变化，净息差修复，配债需求稳定，长端资本利得和浮盈兑现需求减小；负债端存单发行减少，资产荒蔓延至非银；银行将长债“卷交易”问题转移给基金，超长端利率下行依赖交易盘，波动增加 [3][7][8] 各目录总结 1. “负债驱动”资产荒下的债券投资有何不同 - 本轮资产荒下超长债交易与上一轮不同，上一轮是“资产驱动”，由银行/保险等机构推动，基金跟进，共同推动债券收益率下行；本轮更偏“负债驱动”，银行扩表需求减弱，超长债投资更依赖基金等资管机构 [7] - 上一轮资产荒下债券“卷交易”背后是“资产驱动逻辑”，信贷需求放缓、银行扩表诉求强、高收益安全资产稀缺，导致银行资产收益率下行快于负债端成本调整，净息差收窄，银行依赖债券投资收益和浮盈兑现 [7] - 本轮银行资负表特征为负债端先变，净息差修复，负债向大行集中，配债需求稳定，长端资本利得和浮盈兑现需求减小；负债端存单发行减少，资产荒蔓延至非银；银行将长债“卷交易”问题转移给基金，超长端利率下行依赖交易盘，波动增加 [8] 2. 银行负债端：存款修复/成本下行先行与存单行为分化 2.1 负债规模：大行一季度开门红 - 2026 年一季度，大型银行负债规模整体增长，国有大行负债合计环比增长 4.20%，股份行负债合计环比增长 2.22% [10][11] - 一季度银行负债端扩张受开门红行情驱动，大行投放基建等领域对公中长期信贷派生企业存款，零售端居民储蓄稳步增长 [11] 2.2 负债结构：存款占比有一定修复、同业存款占比持续抬升 - 2026Q1 大型银行负债结构呈现存款占比环比修复但同比下降、同业存款占比持续抬升、应付债券占比回落的特征 [14] - 存款回升缓解大行负债压力，大行对同业存单等主动负债依赖下降，但同业存款占比抬升说明负债结构市场化程度提高，负债成本对短端资金价格仍敏感 [14] 2.3 存款规模环比有所修复，但占比中枢下移仍未逆转 - 2026Q1 大型银行存款占比环比修复，但同比仍低于去年同期，国有行表现突出，反映存款流出仍存，大行负债缺口向同业存款倾斜 [16] - 单行维度看，存款占比分化显著，邮储银行存款占比高，对市场化负债依赖度低，招商银行负债结构画像更接近国有行 [16] - 从存款规模扩张节奏看，国有大型银行存款增速整体更稳，股份行内部差异仍较大，存款基础差异解释了两类银行后续 NCD 发行行为的分化 [21] 2.4 同业存款持续扩容 - 国有大行与股份行同业存款占比整体持续上升，国有行同业存款占比上升至 10.0%，股份行上升至 13.4%左右 [28] - 部分大行在存款增长难以覆盖资产扩张时，通过主动吸收同业资金补充负债，推动同业存款占比抬升 [28] - 国有行同业存款占比整体低于股份行，负债基础相对稳定，邮储银行同业存款占比极低，股份行同业存款占比分化明显，对主动负债依赖性较强 [28] 2.5 存单：国有行发行收敛，股份行低位锁定长端成本 - 2026Q1 全市场同业存单延续净回笼，国有大行与股份行净融资表现分化，国有大行约 -1.17 万亿元，股份行约 -924 亿元 [32] - 国有大行在存款回流后主动减少存单发行，存单融资对负债扩张的边际贡献下降；股份行净融资相对平稳，维持到期滚续需求，对 NCD 融资依赖高于国有大行 [32] - 国有行 26Q1 发行量下降，发行节奏稳定，主要用于流动性平滑与结构性补充，对 NCD 融资的边际依赖下降；股份行一季度 NCD 发行更具持续性，余额波动小于国有大行，存单融资用于持续滚续和负债稳定管理 [38][39] - 2026Q1，国有行 NCD 发行期限结构呈“哑铃型”，用于期限管理和到期节奏平滑；股份行 1Y 期存单占比大幅抬升，可能考虑延长期限降低成本不确定性和后续滚续压力 [41] - 26Q1 一年期 AAA 同业存单收益率均值下行，利差收窄，国有大行主动减发源于存款回流下存单发行需求下降，股份行利用期限利差收窄窗口拉长发行期限，锁定负债成本 [43] 3. 资产端：金融投资带动总资产实现扩容，但兑现浮盈需求趋缓 3.1 大行资产一季度规模持续扩张 - 2026 年 Q1，六大行总资产合计增加约 8.83 万亿元至 229.31 万亿元，各行环比增速集中于 3.2%-4.7%区间 [46] - 2026 年 Q1，股份行合计总资产规模环比增长 2.1%至 77.03 万亿元，各行环比增速位于 0.5%-6.6%区间，浙商银行、渤海银行表现突出 [46] 3.2 大行信贷一季度季节性增长 - 2026 年 Q1 国有行贷款合计达 127.49 万亿元，占总资产的 58%，信贷投放总量稳步上升，六大行贷款合计 Q1 同比增速 7.5%，环比增速 4.3%，但环比增速低于去年同期 [54] - 2026 年 Q1 股份行贷款合计约 42.28 万亿元，贷款余额占总资产比重 53.7%，整体贷款环比增速 3.0%，较 2025 年 Q1 抬升 0.3pct，各行投放节奏有所分化 [56] 3.3 金融投资扩容，浮盈大幅修复，但兑现浮盈需求趋缓 - 2026 年一季度国有大行与股份行均实现资产扩表，国有大行扩表力度更强，金融投资增速显著高于贷款，是拉动资产扩张主力 [58] - 2026 年一季度，国有大行金融投资持续扩表，同比增速高达 17.7%，占总资产上升至 30.7%；股份行扩张节奏放缓，一季度金市扩表增速为 5.6% [59] - 大型银行金融投资占比全年呈逐季抬升特征，下半年为配置高峰期，且历年中枢持续上移，2026 年 Q1 国有行金融投资延续高增，占比突破 30%，股份行占比与上年同期基本持平，扩表节奏边际放缓 [61][62] - 2026 年一季度大型银行投资浮盈提升显著，交易盘、配置盘浮盈大幅修复，但投资收益占营业收入比重同比较同期回落，浮盈兑现减缓，与债市偏强、银行资金便宜大量配债及净息压力边际改善有关 [63][64] 3.4 大行净息差边际企稳改善 - 2026 年一季度大型银行净息差整体企稳改善，定期存款集中到期重定价、负债端成本改善，叠加存量贷款重定价影响减弱，推动大行净息差边际修复回升 [67] - 2026 年一季度国有行平均净息差录得 1.342%，各国有行净息差位于 1.23%-1.65%区间，较 2025 年末小幅抬升，工行、建行、交行实现企稳回升；股份行（已公布）净息差区间在 1.33-1.83%，环比变动 -0.09-+0.07pct [67][68] 4. 银行长债“卷交易”传导至基金，超长债投资者负债端稳定性偏弱 - 银行部分短端资金持续出表流向理财与各类投资基金，理财配置基金和固收 + 基金规模持续抬升 [70] - 银行资金融出多，但同业存单发行减少，可供基金投短资产的标的减少，银行间资金、存单、短债利率维持低位 [70] - 纯债基金可能更多布局 30 年超长债博取行情弹性，但由于固收 + 基金吸引资金，自身负债端或并不稳固 [70][76]