报告投资评级 - 行业评级为“看好”，并予以“维持” [2] 报告核心观点 - 报告持续看好“两机”（航空发动机、燃气轮机）产业的高景气趋势，并围绕燃气轮机、华秦科技、硝化棉三个细分领域展开分析 [1][4] 燃气轮机行业分析 - 需求驱动：AI数据中心（AIDC）爆发式用电需求对电源的调节能力、供电可靠性和建设工期有极高要求，燃气轮机凭借调节能力强、效率高、建设工期短、排放低等优势，成为满足该需求的重要选项 [8] - 技术对比：与燃煤机组相比，联合循环燃机效率为50%-75%，建设周期为16-20个月，简单循环燃机建设周期更短，为10-12个月，且单位度电CO₂排放约为400克，远低于煤电的800克左右 [10] - 全球供需紧张：全球燃气轮机主机厂订单高增，反映市场空间持续扩张。GE Vernova（GEV）动力业务2025年累计未交付订单达944亿美元，订单收入比为1.7，按2025年交付体量测算在手订单可交付4.8年；2026年第一季度新增订单100亿美元，同比增长60% [12][14] - 西门子能源状况：西门子能源2025财年燃气业务累计订单规模达540亿欧元，订单收入比为1.9，按当年交付体量测算在手订单可交付4.4年；截至2026财年第二季度，燃气轮机订单储备达87GW [16] - 盈利能力提升预期：因供需失衡可能带来产品溢价，海外主机厂预期未来盈利能力大幅提升。GEV预计其动力业务2026年EBITDA利润率达到17%-19%，2028年进一步提升至22%；西门子能源预期其燃气业务2026财年利润率达到14%-16%，2028财年提升至18%-20% [19] - 国产化突破与出海机遇：2023年，中国实现300兆瓦级F级重型燃气轮机首台样机总装下线，以及首台全国产化F级50兆瓦重型燃机投入商业运行，标志着自主重型燃气轮机实现从“0”到“1”的突破 [24][26] - 国内产能紧张：中国航发燃机所生产的太行25燃机因需求旺盛出现供不应求，目前给客户的排产已基本排到2028年底，公司正通过打造新供应链来保障产能扩张 [27] - 产业链与主要厂商：中国燃气轮机研制力量主要分布在中国航发、船舶、机械等工业部门。中国航发燃机已形成“三轻一重”产品谱系。东方电气的G50重型燃机已于2025年底首次出口哈萨克斯坦，其发电能力可支撑约7700台8卡AI训练服务器满负荷运行 [31][35][39] 华秦科技公司分析 - 主业订单充足：公司“一核两翼”战略布局逐步落地，自2025年12月至2026年5月，已公告多笔重大销售框架协议，累计金额达25.57亿元（含税），产品涉及航空发动机及机身用特种功能材料、航空发动机零部件加工等 [50][52] - 融入航发供应链：公司通过控股子公司沈阳华秦航发及参股公司沈阳瑞特，深度融入航发集团“小核心、大协作”科研生产体系，巩固核心供应商地位 [54] - 新兴业务拓展： - 声学超构材料：通过子公司华秦光声（持股55%）进行布局，该材料相比传统声学材料具有厚度小、吸声频率可定制、使用寿命长等优势，已与华为、国家电网、中国中车等企业达成合作 [59][60] - 陶瓷基复合材料（CMC）：公司与合作伙伴共同出资设立上海瑞华晟公司（持股51.50%），实施航空发动机用陶瓷基复合材料及其结构件研发与产业化项目，瞄准先进航发热端部件应用 [63][66] 硝化棉行业分析 - 产品与应用：硝化棉（NC）是军民两用特殊化工产品，根据含氮量不同分为H型、L型和含能型，其中含能硝化棉主要用于制造军品发射药及推进剂 [73] - 欧美军需拉动：俄乌冲突后，欧美为援助乌克兰并补充自身库存，大幅扩充弹药产能。美国陆军计划到2025年底将155mm弹药月产能提升至10.2万发（2023年月产能为2.8万发）。欧盟通过《支持弹药生产法案》（ASAP），预计到2025年底弹药年产能达到200万发 [76] - 供给挤占与价格上涨：欧美弹药扩产导致军用级硝化棉需求猛增，部分硝化棉厂商被下游军工企业收购（如莱茵金属收购Hagedorn-NC），挤占了民用产能，推动价格上涨 [82] - 中国出口量价齐升：中国硝化棉出口均价持续显著提升，2022-2025年出口均价分别为1.9、2.4、2.6、3.8万元/吨，2026年1-2月均价进一步提升至4.9万元/吨，其中2月均价达5.8万元/吨，较2020-2021年平均水平上涨287% [87][89] - 企业盈利改善：以北化股份为例，其硝化棉业务毛利率从2021年的6% 大幅提升至2025年上半年的36%；国外业务毛利率从2021年的0% 提升至2025年上半年的53% [91][94]